紫光股份(000938)：Q4起政企业务增长提速 金融负债影响净利

公司2024 年实现收入790.24 亿元，同比+2%；归母净利润15.72 亿元，同比-25%，其中4Q24 发生净亏损，24 年归母净利润低于我们前次评级时的预期（22.9 亿元），系公司将与HPE 开曼约定的新华三剩余19%股权的期权远期安排作为金融负债而产生利息，叠加收购时所用银行贷款的利息，Q4 财务费用同比大幅增长248%至6.72 亿元。公司1Q25 实现营业收入207.9 亿元，同比+22%，归母净利润3.49 亿元，同比-16%。我们看好国内智算持续建设的背景下，公司作为国内以太网交换机及AI 服务器龙头企业有望持续受益。维持“增持”评级。

国内政企业务4Q24 起增长显著，海外自主品牌及渠道拓展成效显著分业务来看，ICT 基础设施方面，2024 年新华三实现收入550.74 亿元，同比+6%，其中，国内政企业务收入同比增长11%至442.39 亿元，我们判断Q4 增长较显著（因9M24 板块收入同比-16%），未来互联网等客户资本开支增长或带动板块收入持续增长（1Q25 板块涨势延续，收入同比提升37%）；国内运营商业务收入同比下滑20%至79.19 亿元，系运营商资本开支有所收紧，该趋势或在25 年延续；国际业务同比增长32%至29.16 亿元，其中H3C 品牌及自主渠道收入9.59 亿元（同比+69%），随着更多品类、更多国家的开拓，未来公司海外业务占比有望进一步提升。

收入结构变化致盈利能力承压，HPE 开曼相关金融负债带来利息影响公司2024 年/1Q25 综合毛利率为17.39%/15.67%，同比下降2.21/4.30pct，主要系低毛利AI 服务器/白盒产品增速较快，占比提升，未来毛利率或稳中有降。费用整体控制良好，公司2024 年销售费率/管理费率/研发费率分别为5.24%/1.30%/6.46%，同比分别变动-0.30/-0.50/-0.84pct。公司与HPE开曼的期权远期安排作为金融负债产生对应利息，2024 年/1Q25 对应损益影响分别为-2.19/-0.82 亿元，预计该负债仍将对后续季度盈利产生影响。

    　　盈利预测与估值

公司有望保持ICT 领域领先地位，IDC 统计24 年公司在国内以太网交换机/企业级WLAN/X86 服务器领域份额分别排名第2/1/3，发布800G CPO 交换机、64 卡超节点前沿产品。考虑到毛利率短期承压且债务影响或持续，我们下调公司25-27 年归母净利润至22.15/28.18/33.49 亿元（前值：

27.37/32.70/-亿元，调整幅度-19%/-14%/-），预计25 年网络设备/服务器及存储/软件及系统集成/云计算/IT 分销板块分别贡献净利润13.48/4.83/0.45/0.65/2.75 亿元，分别给予25 年PE 42/26/25/43/19 倍，对应公司目标市值783 亿元，目标价27.38 元（前值：29.47 元），维持“增持”评级。