伊利股份(600887)：24年减值落地轻装上阵 25Q1开局亮眼

　　投资要点

公司发布2024 年报及2025 年一季报：2024 年公司实现营业总收入1157.8 亿元，同比-8.2%；实现归母净利润84.5 亿元，同比-19%；实现扣非归母净利润60.11 亿元，同比-40%。25Q1 公司实现营业总收入330.2亿元，同比+1.4%；实现归母净利润48.7 亿元，同比-17.7%；实现扣非归母净利润46.3 亿元，同比+24.2%。24 年业绩符合预期，25Q1 业绩超预期。

25Q1 液奶降幅收窄，奶粉表现亮眼。24 年/25Q1 液体乳收入同比-12%/-3%，24 年液奶量价分别同比-7.9%/-4.8%，行业需求疲软、竞争加剧致量价均承压，我们预计25Q1 量价降幅均较24 年收窄。液奶结构上看，预计24 年白奶和乳饮料表现好于安慕希，金典表现好于基础白，产品结构优化；25Q1 公司推出臻浓礼盒等质价比产品，预计25Q1 基础白表现好于金典。24 年/25Q1 奶粉及奶制品同比+7.5%/+18.6%，低基数下25Q1 奶粉表现亮眼。

成本红利+产品结构优化，毛利率显著改善。24 年/25Q1 公司毛利率分别同比+1.3/+1.88pct，其中24 年液奶/奶粉/冷饮毛利率分别同比+0.6/+2.9/-1.03pct。25Q1 毛利率提升预计主因原奶价格下行致成本红利释放，次因公司于24Q4 前置了新鲜度处理费用后25Q1 搭赠减促减少。

此外高毛利的奶粉占比提升同样提振24 年和25Q1 毛利率。

24 年澳优减值落地轻装上阵，25Q1 费投优化超预期。24 年/25Q1 销售费用率同比+1.1/-1.55pct，行业供大于求、竞争加剧致24 年费投力度加大，25Q1 费投优化主因24Q4 费投前置。24 年公司计提资产减值损失46.8 亿元，同比+206%；其中存货减值12.3 亿元，预计大包粉减值同比增加；因澳优经营不及预期，计提商誉减值30.8 亿元。综合来看，24 年/25Q1 扣非归母净利率同比-2.8/+2.6pct，25Q1 净利率提升超预期。

注重股东回报，渠道策略理性。24 年公司分红率91.4%，较23 年73.25%分红率提升显著，分红额同比略有提升，公司股东回报优异。考虑到消费力仍处于复苏阶段，公司25 年业务策略理性，当前公司渠道库存良性，未来随着行业供需改善，公司业绩有望持续改善。

盈利预测与投资评级：行业需求疲软，公司坚持理性渠道策略，下调公司25-26 年收入预期为1209/1263 亿元（此前预期为1260/1307 亿元），并新增27 年预期为1320 亿元，25-27 年同比+4.4%/+4.5%/+4.5%；调整25-26 年归母净利润预期为111/121 亿元（此前预期为114/119 亿元），并新增27 年预期为128 亿元，25-27 年同比+31%/+9%/+6%，对应25-27 年PE 分别为17/16/15x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格大幅上涨，行业竞争加剧，需求不及预期，食品安全问题，减值损失扰动