山西焦煤(000983)：量价下滑拖盈利 降本增效盼回暖

公司公布2024 年报和25 年一季报业绩，其中2024 年营业收入452.90 亿元，同比-18.43%；归母净利润31.08 亿元，同比-54.10%；25Q1 营业收入90.26 亿元，同比-14.46%；归母净利润6.81 亿元，同比-28.33%。公司业绩不及预期主要系焦煤价格下跌超预期所致，作为参考，柳林主焦煤24年年度均价同比-11.8%至1,881 元/吨，25Q1 季度均价同比-42.2%至1,322元/吨，公司作为焦煤龙头业绩受到直接影响。虽然受市场价格影响盈利承压，但是公司业绩也反映出三重亮点，一是公司多渠道降本增效兑现成效；二是火电业务扭亏微利；三是公司坚持做好市值管理回馈股东，2024 年分红率达40.19%。考虑到中短期焦煤下跌动能或仍强于公司降本增效形成的缓冲垫，我们下调至“增持”评级。

24 年煤炭量价下行影响业绩，但资源成长性可期产销规模方面，公司2024 年原煤生产和商品煤销售达4,722/2,560 万吨，同比+2.47%/-20.0%，销量出现大幅回落。价格方面，公司2024 年综合单吨价格达1037.23 元/吨，同比-5.43%。资源量方面，公司外延扩充煤炭和铝土、镓矿资源，于2024 年10 月23 日公开竞买吕梁市兴县区块煤炭及共伴生铝土矿探矿权，其中煤炭资源储量9.53 亿吨，约为24 年底公司煤炭资源储量的14.6%。

多方面降本增效兑现成效，经营管理能力突出

公司经营能力向好，通过1）新增项目贷款利率由3.6%降至2.76%，每年节省1.45 亿元利息支出；2）压减融资规模13.89 亿元贷款，对应节省2亿元财务费用；3）降低“22 焦能 01”票面利率85BP 至3.18%等一揽子经营手段降本增效。公司火电亦通过加强成本管控和经营质量扭亏，主要通过1）淘汰落后产能，关停西山热电机组；2）优化营销策略，售电稳产增收，公司发电业务毛利提升5.6 pct 至2.5%实现扭亏。

    　　盈利预测与估值

基于焦煤价格近期表现，我们将 2025-26E 归母净利润下调-44.5%/-33.1%至 26.3/29.6 亿元（前值：47.4/48.3 亿元），新增2027 年预测值32.3 亿元，分别对应同比增速-15%/+12%/+9%。虽然焦煤需求下降，但是我们认为焦煤资源仍具备稀缺性，叠加公司资源储量丰厚且外延内生扩张并行，DCF模型可以更有效反应公司估值，假设公司WACC 为7.7%，永续增长率保守假设至0，对应目标价为7.35 元（前值9.7 元，对应11.6x 2025E PE）。虽然公司长期兼具资产收购带来的成长性和焦煤资源的稀缺属性，但是考虑到公司作为焦煤龙头直接受到焦煤价格压力，我们下调至“增持”评级。