长江电力(600900)：24年电量创新高 财务费用持续下降

长江电力发布2024 年年报和2025 年一季报：2024 年实现营收844.92 亿元（yoy+8.12%），归母净利324.96 亿元（yoy+19.28%），其中4Q24 归母净利44.71 亿元，位于我们4Q24 业绩前瞻预期区间33.75-48.75 亿元的上沿。1Q25 公司实现营收170.15 亿元（yoy+8.68%），归母净利51.81 亿元（yoy+30.56%），归母净利超出我们预期上限的48.36 亿元，主要是营收超预期和财务费用低于预期。2024 年公司DPS 为0.943 元（含税），分红比例71%，股息率3.2%。看好公司六库联调和上游龙盘（未投产）/两河口水库为公司下游水电站带来电量增发效应及金沙江下游水风光储一体化发展，维持“买入”评级。

2024 年发电量创新高，2025 年力争发电量达3000 亿千瓦时2024 年，公司境内六座水电站发电量同比+7.11%，达 2959.04 亿千瓦时，其中“六库联调”节水增发128.7 亿千瓦时，创历史新高。得益于来水同比修复，乌东德/白鹤滩/溪洛渡/向家坝/三峡2024 年利用小时数分别同比上升13.24%/4.77%/13.68%/7.27%/4.49%。我们测算公司2024 年平均上网电价（不含税）为0.252 元/千瓦时，同比提升0.002 元/千瓦时。2025 年，在乌东德水库来水总量不低于1250 亿立方米、三峡水库来水总量不低于4300 亿立方米且来水分布有利的情况下，公司六座梯级电站力争实现年发电量 3000 亿千瓦时。

1Q25 发电量同比+9.35%，财务费用同比-3.7 亿元，降幅超预期1Q25，公司境内六座水电站发电量同比+9.35%至576.79 亿千瓦时，主要系乌东德水库来水总量同比偏丰12.50%；三峡水库来水总量同比偏丰11.56%。1Q25，公司营收超出我们预期，我们认为或是上网电价超预期或非境内水电站的其他收入同比增幅较大。2024 年，公司财务费用同比-11.35%；1Q25，公司财务费用同比下降3.7 亿元，同比降幅12.98%，降幅较我们预期更大，或主要系还债及债务置换节奏较快，截至2025 年3 月底公司资产负债率59.65%，较2024 年底下降1.14 个百分点。

    　　目标价34.74 元，维持“买入”评级

考虑24 年公司折旧高于预期5.5%，我们上调25-26 年折旧预期5.3%/5.4%，下调25-26 年归母净利3.0%/2.9%至340/347 亿元，预计2027 年归母净利为363 亿元，对应EPS 为1.39/1.42/1.48 元。参考可比公司Wind 一致预期25 年平均PE17.8x，看好公司六库联调和上游龙盘（未投产）/两河口水库为公司水电站带来电量增发效应及金沙江下游水风光储一体化发展，给予公司25.0x 25E PE，目标价34.74 元（前值：32.95 元基于25E 23x PE）。