伊利股份(600887)：商誉减值致24年利润承压 25Q1表现超预期

公司发布24 年年报、25 年一季报。24 年实现营业收入1153.9 亿元，同比-8.2%；实现归母净利润84.5 亿元，同比-18.9%。公司24 年计提商誉减值30.8 亿、存货跌价损失12.3 亿、固定资产减值3.7 亿，导致利润承压；若剔除商誉减值及出售子公司获得的投资收益，公司实际归母利润为90 亿，同比-12%。25Q1 实现营业收入329.4 亿元，同比+1.5%；实现归母净利润48.7 亿元，同比-17.7%。若剔除24Q1出售子公司获得的26 亿投资收益，25Q1 净利润实际增长31%，超过市场预期。公司拟派发现金红利每股1.22 元（含税），现金分红总额77.3 亿元，占24 年度归母利润比例达91%。以25/4/29 收盘价计算，当前股息率为4.2%。

液体乳：24 年收入750 亿（yoy-12.3%），其中销量、吨价分别同比-7.9%、-4.8%，25Q1 收入196 亿（yoy-3.1%），增速降幅明显收窄，预计25 年3 月起发货低基数，收入增速回升。奶粉：24 年收入297 亿（yoy+7.5%），其中销量、吨价分别+11.2%、-3.3%；25Q1 收入88 亿（yoy+18.6%），预计珍护收入增长提速。冷饮：24 年收入87 亿（yoy-18.4%），25Q1 收入41 亿（yoy-5.3%）。

24 年喷粉损失及费率提升，净利率略下滑。公司全年综合毛利率为33.9%，同比+1.3pct，净利率为7.3%（yoy-0.8pct），剔除商誉、投资收益净利率为7.8%（yoy-0.4pct）。全年四费率为23.2%，同比变动+0.6pct，其中管理/销售/研发/财务费用率分别为3.9%/19.0%/0.8%/-0.5%，同比变动-0.2pct/+1.1pct/+0.1pct/-0.4pct。存货跌价损失12.3 亿，拖累净利率1pct，主要因原奶过剩导致喷粉增加。

25Q1 毛利率提升叠加控费，盈利水平提升。25Q1 毛利率为37.7%，同比变动+1.9pct；剔除投资收益，净利率实际同比增加3.4pct。一季度四费率为20.6%，同比变动-2.0pct。资产减值损失0.7 亿（去年同期0.4 亿），拖累净利率0.2pct。

根据24 年年报、25 年一季报，对25-26 年下调收入、上调毛利率。我们预测公司25-27 年每股收益分别为1.73、1.97、2.17 元（原预测25-26 年为1.79、1.88 元）。

    　　结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2025 年的21 倍市盈率，对应目标价为36.33 元，维持买入评级。