安井食品(603345)：新兴渠道表现亮眼 Q2利润端阶段性承压

　　投资要点

事件：公司发布2025年半年报，上半年实现营收 76亿元，同比+0.8%；实现归母净利润6.8亿元，同比-15.8%；实现扣非归母净利润6亿元，同比-21.9%。其中25Q2 实现营收40 亿元，同比+5.7%；实现归母净利润2.8 亿元，同比-22.7%；实现扣非归母净利润2.6 亿元，同比-26.1%。

主业维持稳健增长，新零售及电商渠道表现亮眼。分业务看，25H1速冻调制食品/速冻菜肴制品/速冻面米制品分别实现收入37.6/24.2/12.4 亿元，同比分别-1.9%/+9.4%/-3.9%；其中25Q2 对应增速分别为-1.4%/+26.1%/-10.8%。受益于锁鲜装、烤肠及小酥肉等大单品的良好表现，Q2速冻菜肴业务实现较快增长；速冻面米业务受行业竞争激烈影响有所承压。分渠道看，经销商/商超/特通直营/新零售及电商渠道25H1收入增速分别为-1.1%/-1.8%/+7.2%/+20.9%。其中新零售及电商渠道表现突出，主要受益于公司在盒马、京东及美团等新兴渠道开拓良好。

成本上行与促销费用扰乱拖累毛利率，25Q2 盈利能力有所承压。25H1公司毛利率为20.5%，同比-3.4pp；其中25Q2 毛利率为18%，同比-3.3pp。上半年毛利率有所承压主要系：1）鱼糜/小龙虾等主要原材料采购成本上涨；2）速冻行业竞争烈度较高，公司促销费用增长；3）新增产能折旧增加拖累毛利。费用率方面，25Q2销售费用率同比+0.1pp 至5%，主要系公司积极控制费用投放力度；管理费用率同比-0.6pp 至2.7%，主要系股份支付费用同比有所下降；财务费用率同比+0.8pp 至-0.04%，主要系利息收入有所减少。综合来看，25H1/25Q2公司净利率同比分别-1.9pp/-2.9pp 至8.9%/7%。

短期经营承压，期待后续新渠道与新品表现。1）产品方面，公司按照“主食发力、主菜上市”思路，B 端产品坚持“高质中价”、C端产品采取“高质中高价”的定价策略，在不断提高产品性价比的同时，加快产品结构优化升级。2）渠道方面，公司坚持“BC兼顾、全渠发力”的渠道策略，在夯实传统流通、商超渠道的基础上，不断加深特通、新零售和兴趣电商等全渠道开发，通过合理渠道组合实现效益最大化。3）展望未来，随着行业下半年旺季将至，叠加餐饮需求有望逐步回暖，公司作为速冻行业龙头，有望凭借新品类及新渠道的充沛动能实现业绩持续增长。

    　　盈利预测与投资建议。预计2025-2027 年EPS 分别为4.33元、4.78元、5.32元，对应动态PE 分别为18 倍、16 倍、14 倍，维持“买入”评级。