山西汾酒(600809)：24年顺利收官 25年平稳开局

　　事件：公司发布2024 年年报及2025 年1 季报。24 年营收+12.8%至360.1 亿元，归母净利润+17.3%至122.4 亿元，扣非归母净利润+17.2%至122.5 亿元。

25Q1 营收+7.7%至165.2 亿元，归母净利润+6.2%至66.5 亿元，扣非归母净利润+6.3%至66.6 亿元。

量价齐升，产品结构升级，公司高质量发展迈上新台阶。24 年公司白酒销量+7.2%至22.1 万千升，白酒吨价+5.4%至16.3 万元，白酒业务量价齐升共同驱动公司整体收入增长。分价位来看，中高价位酒收入+14.3%至265.3 亿元，其中量增约13%，价增约1%；其他酒类收入+9.4%至93.4 亿元，其中量增约5%，价增约4%。中高价位酒更快的营收增速助力公司整体吨价上移，公司毛利率也整体提升，24 年公司毛利率+0.9pct 至76.2%，其中，中高价位酒/其他酒类的毛利率分别+0.4pct/+1.5pct 至84.5%/53.1%。

省内外良性发展，各主要渠道均有较好增长。分区域看，省内营收+11.7%至135亿元，省外营收+13.8%至224 亿元。分渠道看，批发代理渠道收入+12.2%至335 亿元，仍为最主要销售渠道；电商渠道快速增长，营收+26.2%至21 亿元；直销渠道营收+20%至2 亿元。

1 季度实现稳健增长。公司25Q1 调整产品分类，当期营收+7.7%，其中汾酒营收+8.2%至162.1 亿元；其他酒类营收-15.5%至2.7 亿元，因占比较小，其降幅对公司整体营收影响有限。省内/外理性、均衡发展，营收增速分别为8.7%/7.2%。

截至1 季度末合同负债余额58.2 亿元，同比+4.1%，为公司发展储备动能。

投资建议：公司践行“抓青花、强腰部、稳玻汾”路线，各系列产品稳步增长；同时，公司扩大汾享礼遇覆盖范围，实现渠道精细化管理，增强了终端动销积极性。中长期看，在强品牌力和香型差异化下，公司全国化和高端化均有较大空间。

    　　我们预计25-27 年EPS 为11.08/12.3/13.44 元，维持“买入”评级。