云天化(600096)：磷矿石价格高位持稳 磷肥和尿素量增价跌 资产负债率持续修复

　　资要点：

公司发布2025 年一季报，业绩符合预期。25Q1 公司实现营业收入130.04 亿元（YoY-6%，QoQ-12%），归母净利润12.89 亿元（YoY-12%，QoQ+42%），扣非后归母净利润为12.70 亿元（YoY-12%，QoQ+50%），毛利率17.23%（YoY-1.89 pct，QoQ-1.89 pct），净利率10.74%（YoY-1.56 pct，QoQ+4.38 pct），财务费用率同比下滑0.26pct 至0.78%。

预计公司25Q1 业绩同比下滑的主要原因为，磷肥、尿素价格同比有所下滑，但合成氨采购价格2652 元/吨（YoY-23%），燃料煤采购价格亦有下滑，毛利率仅小幅下行。

春耕保供稳价，磷矿石价格高位持稳，25Q1 磷肥量增价跌，若出口政策有所变化则盈利修复可期。根据公司经营数据，25Q1 磷肥销量127.73 万吨（YoY+8%，QoQ+22%），不含税销售均价3071 元/吨（YoY-8%，QoQ-11%）。根据百川盈孚数据，25Q1 国内磷酸二铵均价3397 元/吨（YoY-7%），春耕已过，如果后续磷肥出口政策有所变化，当前国内外价差较大，则板块盈利有望修复。25Q1 国内磷矿价格1018 元/吨，同比+1%，环比持稳，公司当前拥有磷矿产能1450 万吨/年，磷矿高景气支撑公司盈利。

尿素量增显著但价格仍承压，饲钙价格改善明显。根据公司经营数据，25Q1 尿素销量75.35万吨（YoY+22%，QoQ+7%），销售均价1724 元/吨（YoY-21%，QoQ-6%）。根据百川盈孚数据，25Q1 云南尿素小颗粒均价2076 元/吨（YoY-17%，QoQ-8%），当前尿素仍处周期底部震荡，向下空间有限，若出口政策变化亦有望修复板块盈利。非肥业务方面，25Q1 聚甲醛销量2.49 万吨（YoY-5%，QoQ-13%），销售均价11582 元/吨（YoY-2%，QoQ+1%）；饲料级磷酸钙盐销量12.68 万吨（YoY+9%，QoQ-23%），销售均价3890 元/吨（YoY+21%，QoQ+11%）。

负债结构持续优化，资产负债率下滑至49.96%。强化可控费用的管理与优化，扎实开展国企深化改革，持续优化负债规模和结构，资产负债表继续优化。公司持续加强应收账款清收，稳步压降资金占用，同时强化母子公司资金的集中管控，优化借款结构，不断降低公司带息负债规模。25Q1 末公司资产负债率为49.96%，较24 年末进一步下滑2.30 pct，后续有望进一步优化。

投资分析意见：一体化优势明显的磷化工企业，资产负债结构持续优化，同时转型布局精细磷化工业务、磷矿资源高效开发及氟硅资源综合利用项目。我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为55.18、57.52、60.37 亿元，对应的EPS 分别为3.01、3.14、3.29元，目前市值对应的PE 分别为7X、7X、7X。我们仍然看好磷矿石资源价值属性，维持增持评级。

风险提示：1.磷矿石、磷肥、黄磷、聚甲醛等价格持续下跌；2.减债进度低于预期，资产负债率上行；3.期间费用大幅增长；4.分红率下滑。