再升科技(603601)：材料优势持续赋能无尘空调业务 产业链全面布局

事件：再升科技发布2024 年报及2025 一季报。1）公司2024 年实现营收14.76 亿元，同比下滑10.87%，主要系2023 年1-10 月悠远环境仍并表，基数相对较高，剔除悠远环境后公司2024 年收入同比增长12.9%；全年实现归母净利润9075 万元，同比增长137.99%，其中政府补助等非经常性损益金额3450 万元，同比增长82.53%，扣非后归母净利润5625万元，同比增长192.52%；利润增速明显高于收入增速的原因包括2024年资产减值损失及信用减值损失发生金额大幅减少（同比减少3540 万元，降幅78.1%，2023 年公司针对悠远环境应收账款及应收股利计提大额信用减值），以及2024 年取得的包括悠远环境、松下新材料等参股公司在内的投资收益同比大增17.82 倍。2）2025Q1 公司实现收入3.24 亿元，同比下滑4.59%，实现归母净利润3356 万元，同比增长3.69%，扣非后归母净利润2784 万元，同比增长6.75%。

PTFE 膜材及无尘空调产品快速增长。公司业务板块可分为干净空气材料（包括玻纤滤纸、PTFE 膜材等）、无尘空调产品（过滤器、无尘空调等）及高效节能（玻璃棉、VIP 板相关材料、AGM 隔板等）三大块。2024 年公司干净空气材料收入5.37 亿元，同比下滑2.17%，推断主要系玻纤过滤材料收入减少所致，PTFE 滤料收入增速较快；无尘空调产品收入1.28 亿元，同比下滑70.2%，剔除掉悠远环境影响后该板块收入增长39.67%；高效节能板块收入7.76 亿元，同比增长19.11%，主要得益于公司在绿色建筑及家电市场的业务拓展，玻璃棉、VIP 膜材等产品销售规模稳健增长。

2025 年Q1 公司干净空气材料收入继续下滑11.5%，主要受市场需求低迷及公司内部技改交期延后等因素影响，但其中PTFE 膜材延续高增态势；无尘空调产品收入同比增长34.39%；高效节能板块收入同比下降5.11%。

毛利率受销售结构变动影响。2024 年公司综合毛利率21.96%，同比微增0.04pct，其中干净空气材料毛利率同比增加3.71pct（主要系高附加值的PTFE 膜材占比上升），而无尘空调及高效节能毛利率分别同比减少4.1 和1.3pct。2025Q1 公司综合毛利率25.1%，同环比分别增加3.94pct、4.39pct，推测主要与相对高附加值的材料板块（尤其是PTFE 膜材）占比提高有关。费用方面，2024 年公司期间费用率15.99%，同比减少0.8pct，其中销售、管理、财务费用率分别同比减少0.31pct、0.56pct、0.42pct，研发费用率同比增加0.5pct，但各项费用绝对额同比均有减少。2025 年Q1 公司费用率16.64%，同比增加2.09pct，其中销售和研发费用率分别增加1.92pct、1.41pct，管理和财务费用率分别减少0.63pct、0.63pct。

    对应2024 年度销售净利率7.1%，同比增加4.29pct，2025Q1 销售净利率10.89%，同比增加0.87pct。

现金流企稳。2024 年再升科技经营性现金流量净额2.24 亿元，去年同期为166 万元，同比显著增长主要系收回货款增加，2024 年公司销售收现比88.51%，同比增加14.28pct，其中悠远环境出表对公司现金改善亦有帮助。2025 年Q1 公司经营性现金流量净额7149 万元，同比+140.33%。

盈利预测与投资建议：再升科技依托玻璃棉基材优势持续向下游产业链延伸，目前已基本实现了从材料到终端设备的一体化整合，短期来看无尘空调板块或作为重点发力方向。考虑市场需求持续低迷，我们下调公司盈利预测，预计公司2025-2027 年归母净利润分别为1 亿元、1.2 亿元、1.4亿元，对应PE 分别为37X、30X、25X，维持“买入”评级。

    风险提示：下游新兴应用需求增长不及预期风险、竞争格局恶化风险、原材料及能源价格大幅波动风险。