万华化学(600309)：盈利短期承压 化工龙头聚焦高质量发展

　　事件动态

4 月15 日，公司发布2024 年报：2024 年，公司实现营业收入1820.69 亿元，同比+3.83%；实现归母净利润130.33 亿元，同比-22.49%；加权平均净资产收益率为14.29%，同比减少6.13 个百分点。销售毛利率16.16%，同比减少0.63 个百分点；销售净利率8.12%，同比减少2.32 个百分点。

其中，2024Q4 实现营收344.65 亿元，同比-19.49%，环比-31.80%；实现归母净利润19.40 亿元，同比-52.83%，环比-33.55%；平均净资产收益率为2.07%，同比减少2.69 个百分点，环比减少1.09 个百分点。销售毛利率19.51%，同比增加2.65 个百分点，环比增加6.11 个百分点；销售净利率7.23%，同比减少3.15 个百分点，环比增加0.64 个百分点。

4 月15 日，公司发布2025 年一季报，2025Q1 实现营收430.68 亿元，同比-6.70%，环比+24.96%；实现归母净利润30.82 亿元，同比-25.87%，环比+58.89%；平均净资产收益率为3.19%，同比减少1.40 个百分点，环比增加1.12个百分点。销售毛利率15.70%，同比减少1.93 个百分点，环比减少3.81 个百分点；销售净利率7.84%，同比减少2.05 个百分点，环比增加0.61 个百分点。

    　　点评

部分产品盈利下行叠加减值计提，公司2024 业绩同比承压

2024 年，公司实现营业收入1820.69 亿元，同比+3.83%；实现归母净利润130.33 亿元，同比-22.49%。公司业绩同比下滑，一方面由于精细化学品及新材料盈利能力下滑所致，2024 年公司精细化学品及新材料板块实现营收282.73 亿元，同比+18.61%，毛利率达12.78%，同比下滑8.64 个百分点；其中，据Wind，新材料核心产品HDI 2024 年均价达30999 元/吨，同比-23.67%，一定程度拖累板块盈利。另一方面，公司对部分投资项目计提资产减值准备或报废处理，其中2024 年公司资产减值损失达7.40 亿元，同比增加6.05 亿元；营业外支出达11.37 亿元，同比增加6.93 亿元。2025Q1，公司实现归母净利润30.82 亿元，环比增加11.42 亿元，其中毛利润环比+0.40 亿元，整体经营较为平稳；资产减值损失环比-6.78 亿元，营业外支出环比-7.32 亿元，所得税环比+4.05 亿元，在部分投资项目计提减值和报废处理后，公司业绩有所修复。

    　　MDI 短期出口至美承压，长期影响可控

中国是美国MDI 进口主要来源国，2024 年我国聚合MDI 对美出口量达26.8 万吨，占国内产量比例高达12.3%，在美国对中国加征高关税背景下，中国MDI 产品直接出口美国难度加大。间接出口方面，聚氨酯下游主要包括冰箱冷柜、软体家具、鞋底原液等领域，均为出口导向型行业，此次对等关税的加征将一定程度削弱国内冰箱厂商的竞争优势，部分美国订单或逐步向关税更低的土耳其、墨西哥等国家转移，进而拖累聚氨酯等上游原料在国内的需求。但供给端，从全球维度看，MDI 行业新增产能主要集中在万华化学手中，整体释放较为有序，行业供需整体平衡。因此，无论是对美国直接出口承压、还是下游产业转移拖累内需都是短期影响，从长期看只是贸易流向的改变。一方面，若国内厂商让出美国市场，必然有其他地区出现缺口；另一方面，部分下游产业若从国内转移至其他地区，国内厂商也可积极开拓新市场弥补内需走弱。万华化学作为全球MDI 龙头，综合优势显著，同时公司可通过匈牙利BC 工厂向美国供货，一定程度降低关税带来的影响。

聚焦技术创新及高质量发展，看好化工龙头核心竞争力不断增强万华化学是全球聚氨酯及化工龙头企业，在全球化工市场需求不足、竞争持续加剧背景下，公司积极应对全球经济贸易不确定性影响，不断深化全球渠道布局，持续提升装置自主运行水平，聚焦技术创新及高质量发展。聚氨酯方面，公司开发并投用超低盐酸比等多项新技术，突破装置运行瓶颈，推进 MDI、TDI 装置扩能，保持公司 MDI、TDI 产品全球领先优势；石化方面，公司在原料来源及深加工方面进行战略布局，同时拟与ADNOC 等在福建合资建设特种聚烯烃一体化设施，实现石化高质量、高利润发展；精细化学品与新材料方面，公司持续突破精细化学品、高端化工新材料等关键技术，自主研发的 POE 装置一次性开车成功，打破国外垄断；VA 全产业链成功开车，正式进军营养健康领域；柠檬醛、特种异氰酸酯、聚氨酯固化剂等装置一次性开车成功，运行情况良好；膜材料、水性材料等不断推陈出新，成功进入多家行业头部客户。展望未来，随着公司从外延式增长向内涵式、集约式增长转变，从高速度扩张向高质量发展转变，从管理向经营转变，化工龙头核心竞争力将不断增强。

    　　盈利预测与估值

我们预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为133.76/165.60/186.75 亿元，EPS 分别为4.26/5.27/5.95 元，现价对应 PE 为12.78/10.32/9.15 倍。万华化学是全球聚氨酯及化工龙头企业，主要产品MDI 及TDI 具有较高技术壁垒，同时公司持续通过研发驱动，新项目有序推进，未来呈高成长，维持 “买入”评级。