太阳纸业(002078)：25Q1盈利能力环比改善 产能有序扩张

　　事件：公司发布2025年第一季度报告公司发布2025 年第一季度报告，2025 年第一季度实现营业收入98.98亿元，同比下降2.82%；实现归母净利润8.86 亿元，同比下降7.32%。

纸价同比下降环比提升，盈利能力环比改善

2025Q1 公司毛利率为15.78%，同比-2.21pct，环比+0.85pct。根据卓创资讯，2025 年第一季度，主流市场阔叶浆/针叶浆均价分别为4782/6476 元/吨，较2024 年第一季度均价-402/+536 元/吨，较2024 年第四季度均价+227/+213 元/吨；主流市场双胶纸/双铜纸/箱板纸均价分别为5426/5673/3714 元/吨，较2024 年第一季度均价-360/-119/-119 元/吨，较2024 年第四季度均价+198/+238/+54 元/吨，产成品同比价格下滑致毛利率同比下滑，但环比盈利能力改善。2025Q1 销售/管理/研发/财务费用率为0.41%/2.35%/0.9%/1.41%，同比-0.01/-0.03/-1.24/-0.41pct，公司研发费用率下降主要系受研发周期投入影响，费用支出同比减少。

2025Q1 归母净利率为8.95%，同比-0.44pct，环比+2.36pct。

2025 年为新上项目投资大年，产能有序扩张2025 年，是公司新上项目的投资大年，1）山东基地颜店厂区特种纸项目：公司在山东基地兖州本部颜店太阳纸业新材料产业园投资建设年产3.7 万吨特种纸基新材料项目，项目总投资不超过人民币5 亿元，该项目已经在2025 年4 月份进入试产阶段。公司在2024 年启动14 万吨特种纸项目二期工程，预计将在2026 年上半年进入试产阶段。2）山东基地兖州厂区溶解浆生产线搬迁改造项目：兖州溶解浆搬迁工程于2024 年10 月初启动，预计将于2025 年5 月份完成本次溶解浆生产线的搬迁和升级改造工作。3）广西基地南宁园区项目：广西基地南宁“年产525 万吨林浆纸一体化技改及配套产业园项目”一期工程中高档包装纸生产线项目（南宁园区PM11 和PM12）在2024 年上半年开始实施，预计将在2025 年四季度陆续进入试产阶段。南宁太阳于2025 年初启动年产30 万吨生活用纸及后加工生产线二期工程，项目将建设4 条生活用纸生产线，将在2025 年四季度陆续进入试产阶段。南宁项目二期工程将建设年产40 万吨特种纸生产线、年产35 万吨漂白化学木浆生产线、年产15 万吨机械木浆生产线及相关配套设施，预计将在2025 年四季度陆续进入试产阶段。

    　　投资建议

公司作为国内领先的造纸企业，林浆纸一体化成本优势明显。短期2025 年是公司新上项目的投资大年，产能扩张贡献业绩增量；长期的林浆纸一体化和山东、广西和老挝三大基地高质量协同发展，竞争壁垒稳固。

我们维持盈利预测，预计公司2025-2027 年营收分别为443.37/471.68/495.95 亿元，分别同比增长8.9%/6.4%/5.1%；归母净利润分别为34.69/39.29/43.06 亿元，分别同比增长11.8%/13.3%/9.6%。截至2025　　年4 月30 日， EPS 分别为1.24/1.41/1.54 元，对应PE 分别为11/10/9 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示