华润微(688396)：12寸爬产顺利 关注毛利率修复进展

24 年华润微营收101.19 亿元（yoy+2.20%），毛利率27.19%（yoy-5.03pct），归母净利润7.62 亿元（yoy-48.46%），主因行业竞争激烈、终端降价导致毛利率下滑以及公司投资的重庆、深圳12 吋产线处于产能爬坡期，导致投资受益亏损。1Q25 公司实现营收23.55 亿元（yoy+11.29%，qoq-11.03%），毛利率25.29%（yoy-1.19pct），归母净利0.83 亿元（yoy+150.68%），控费进展略有成效。展望25 年，公司两条新的12 吋线产能爬坡顺利，重庆线有望达成规划产能；公司有望受益汽车功率、模拟芯片加速导入和消费电子复苏，同时在本地化生产趋势下有望展开与国际半导体设计公司的代工业务合作。维持“买入”评级。

    　　2024 回顾：毛利率下滑，代工业务承压

24 年公司产品和方案业务收入51.5 亿元（yoy+10.4%），毛利率21.3%（yoy-5.3pct）；制造和服务业务收入46.9 亿元（yoy-7.4%），毛利率34.3%（yoy-3.1pct），主要系晶圆代工业务收入下滑导致。24 年归母净利7.62 亿元（yoy-48.46%），主因：1）功率、模拟半导体行业竞争加剧，产品价格下跌导致毛利率快速下行；2） 重庆/深圳12 吋晶圆厂、高端掩模产线等重大项目处于建设/爬坡期，设备等资产集中转固导致投资亏损；3）公司在数模混合、第三代半导体等技术持续投入导致研发费用率处于高位。

2025 展望：产能爬升叠加产品升级，加速高端芯片领域布局展望25 年，公司的重庆和深圳工厂产能有望快速爬升，其中重庆12 吋线有望年底达3 万片/月满产，聚焦高端MOSFET/IGBT；深圳12 吋线BCD工艺和车规级模拟IC 代工工艺逐步导入，年底产能目标5000 片/月，加速高端芯片的布局。此外，公司正在持续拓宽汽车电子产品料号，有望受益汽车芯片国产替代、以及消费、工业需求逐步复苏，实现业绩稳健增长。

    　　盈利预测与估值

随着公司高端产能爬升， 我们小幅上调25/26E 收入预测2/4% 至115.1/129.8 亿元，新增27 年预测145.0 亿元。但由于12 吋工厂爬产投入高，我们预期会带来更大的投资亏损，因此下调25/26E 归母净利润17/14%至9.2/11.4 亿元，新增27 年预测15.5 亿元。我们基于公司 25 年17.44 元BPS，给予3.0x 2025E PB（较Wind 一致预期可比公司平均的2.7x 溢价），主要系看好12 吋、BCD 领先优势。目标价52.32 元（前值58.74 元，主要系归母净利润预期下调、风险偏好和流动性变化带来可比公司估值下降），维持“买入”评级。