新乳业(002946)：低温占比继续提升 高分红亮眼

　　事件

24 全年公司实现营业收入106.7 亿元（同比-2.9%），归母净利润5.4 亿元（同比+24.8%），扣非归母净利润5.8 亿元（同比+24.5%）。25Q1 公司实现营业收入26.2 亿元（同比+0.4%）， 归母净利润1.3 亿元（同比+48.5%），扣非归母净利润1.4 亿元（同比+40.4%）。

    　　投资要点

两大战略品类低温鲜奶和低温酸奶增长态势良好，常温承压分产品：24 全年液体乳/奶粉/其他产品分别实现收入98.4/0.7/7.6 亿元，同比+0.8%/-9.6%/-34.3%；24H2 液体乳/奶粉/其他产品分别实现收入49.9/0.4/2.7 亿元，同比+1.1%/-3.6%/-61.9%。两大战略品类，即低温鲜奶和低温酸奶在 2024 年实现了中高个位数增长，2025 年一季度依然延续良好的增长态势。低温酸奶中，特色酸奶品类表现更好，其中全国性品牌“活润”、“初心”在 2024 年实现双位数增长。受宏观影响，常温产品的表现相对承压，但通过产品创新、渠道拓展等举措，部分常温特色品类表现良好。公司主营的液体乳整体呈现增长趋势，符合预期。

分地区：24 全年西南/华东/西北/华北分别实现收入38.3/30.7/12.7/9.2 亿元，同比-6.5%/+1.5%/-11.1%/-16.8%；24H2 西南/华东/西北/华北分别实现收入19.5/15.6/5.9/3.9 亿元，同比-6.2%/-1.3%/-9.2%/-41.6%。

经销商数量：截止24 年底，共有经销商3461 家，同比净增加52 家，其中西南/华东/华北/西北/华中/其他区域分别有经销商1032/1051/288/315/468/307家，同比净变动+73/+10/-23/+10/-7/-11 家。

25Q1 净利率同比提升幅度超预期，主因产品结构优化推升还原后的毛利率提升24 全年毛利率28.4%（同比+1.5pct），净利率5.2%（同比+1.2pct）；销售/管理/研发/财务费用率15.6%/3.6%/0.5%/0.9%，同比+0.3pct/-0.7pct/持平/-0.5pct；25Q1 毛利率29.5%（同比+0.1pct），净利率5.2%（同比+1.7pct）；销售/管理/研发/财务费用率17.0%/3.5%/0.5%/0.7%，同比-0.1/-1.6/+0.1/-0.4pct。

分红率显著提升，重视股东回报

    　　24 年分红比例从过去的 30%提升到 45%左右，凸显对于股东回报的重视。

    　　盈利预测与估值

预计公司2025-2027 年公司营业收入分别为111.8、117.7、123.6 亿元，同增4.8%、5.3%、5.0%；归母净利润分别为6.9、8.2、9.5 亿元，同增27.6%、20.1%、15.6%；维持买入评级。

    　　风险提示

    　　食品安全问题；行业竞争加剧；消费需求不及预期。