良品铺子(603719)：持续调整 静待改善

事件：良品铺子发布2024 年年报和2025 年一季报，2024 全年实现营业收入71.59 亿元，同比-11.02%；归母净亏损0.46 亿元，23 年同期盈利1.80 亿元；扣非归母净亏损0.75 亿元，23 年同期盈利0.65 亿元。其中，24Q4 单季度实现营业收入16.79 亿元，同比-17.95%；归母净亏损0.65 亿元，23 年同期亏损0.11亿元；扣非归母净亏损0.72 亿元，23 年同期亏损0.57 亿元。25Q1 实现营业收入17.32 亿元，同比-29.34%；归母净亏损0.36 亿元，24 年同期盈利0.62 亿元；扣非归母净亏损0.40 亿元，24 年同期盈利0.55 亿元。

春节错期叠加竞争加剧，各业务条线持续调整。分渠道看，25Q1 公司营收端仍处于调整期，公司线上/线下渠道分别实现营业收入9.01/10.38 亿元，同比-30.00%/-28.83%。线上渠道受电商平台整体流量下滑及春节错期的影响，动销表现有所承压。线下渠道受零食量贩业态冲击影响，线下门店业务竞争压力较大。

25Q1 直营/加盟零售/团购业务分别实现营业收入4.72/4.17/1.49 亿元，同比-26.17%/-34.48%/-18.41%。各业务均有不同程度收入同比下滑。截至25Q1 末公司门店总数为2581 家，较24 年末净减少门店123 家（加盟店净减少120 家，直营门店净减少3 家），25Q1 已签约待开业门店为27 家（加盟店/直营店分别为16/11 家）。分地区看，25Q1 华中/华东/西南/华南/华北和西北地区分别实现营业收入5.02/1.08/1.37/1.09/0.34 亿元，同比-24.29%/-45.17%/-35.77%/-26.56%/-38.82%。

产品结构调整拉低毛利率，利润端相对承压。毛利率方面，2024 全年/24Q4/25Q1公司毛利率分别为26.14%/23.83%/24.64%，25Q1 同比-1.78pcts，环比+0.81pcts。25Q1 毛利率同比降低主要系公司部分产品价格带降低，导致整体毛利率同比下降。费用端，2024 全年/24Q4/25Q1 销售费用率分别为21.07%/22.64%/23.76%，25Q1 同比+6.32pcts，环比+1.12pcts。管理费用率分别为4.72%/3.44%/3.00%，25Q1 同比-1.86pcts，环比-0.44pcts，主要系公司加强费用管控，提高管理人效。综合来看，2024 全年/24Q4/25Q1 公司归母净利率分别为-0.64%/-3.90%/-2.09%，利润端持续承压。

盈利预测、估值与评级：考虑到公司线下业务竞争压力较大，线上业务处于调整阶段。我们下调2025-2026 年归母净利润预测至0.20/1.22 亿元（较前次下调93.7%/66.5%），新增2026 年归母净利润预测为1.34 亿元；对应2025-2027年EPS 为0.05/0.30/0.33 元，当前股价对应P/E 分别为237/39/35 倍，下调至“增持”评级。