巴比食品(605338)：25Q1单店缺口缩窄 并购加速门店扩张

事件：2025Q1 公司实现营收3.70 亿元（yoy+4.45%），实现归母净利润0.37 亿元（yoy-6.13%），实现扣非归母净利润0.39 亿元（yoy+3.33%）。

2025Q1 单店收入同比缺口持续缩窄，团餐业务增长稳健。2025Q1 公司实现营收3.70 亿元（yoy+4.45%），实现归母净利润0.37 亿元（yoy-6.13%），实现扣非归母净利润0.39 亿元（yoy+3.33%）。分业务来看：

特许加盟业务，2025Q1 实现营收2.65 亿元（yoy+2.75%），占营收比重71.77%（yoy-1.19pct）。（1）门店数量方面，受益于新品牌门店并表推动，公司一季度全国加盟门店数增长至5644 家，净开店501 家。内生方面，巴比品牌开店162 家，闭店187 家，净闭店25 家，开店节奏符合预期，闭店数量略高于同期，但整体没有继续恶化或区域集中闭店的情况，预计随着单店缺口的缩窄闭店数量将有所好转；外延并购方面，非巴比品牌开店549 家，闭店23 家，净开店526 家，主要系公司并购南京青露约500 家门店和九江“浔味来、浔早”品牌44 家门店，青露品牌门店在一季度供应链收入规模约1500 万元，九江“浔味来、浔早”品牌门店在一季度供应链收入约40 多万元。（2）单店收入方面，2025Q1 加盟门店单店收入为4.70万元（yoy-7.26%），单季同比缺口较前三个季度明显收窄。剔除新品牌并表影响，巴比品牌门店单店缺口缩窄至低个位数水平，修复趋势更加明确。

公司将持续改善单店模型，提升产品品质，发力品牌营销促使单店收入触底回升。直营门店业务，2025Q1 实现营收0.06 亿元（yoy-10.16%），占营收比重1.50%（yoy-0.24pct）。团餐渠道业务，2025Q1 实现营收0.93 亿元（yoy+11.75%），占营收比重25.19%（yoy+1.65pct），传统渠道的基本盘不断稳固，新零售渠道占比持续提升。公司今年开始对经销和直销团队进行变革，经销渠道进一步下沉打开客户增量，直销渠道重点服务大客户，打造大单品。

持续细化加盟管理，费用率优化对冲毛利率下滑。2025Q1 公司毛利率/扣非归母净利率分别为25.47%/10.54%，分别同比-0.45/-0.11pct，毛利率下滑主要系产品结构调整。费用率方面，2025Q1 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为4.06%/7.55%/0.78%/-1.57% ， 分别同比-0.95/-0.08/-0.12/+0.97pct，公司细化加盟管理，销售和管理费用率持续优化。

投资建议：巴比食品是国内早餐连锁头部品牌之一，拥有较强的供应链整合能力、产品打造能力和加盟商管理能力，多元化布局团餐和预制菜，预计公司2025-2027 年实现营收18.51/20.1/21.7 亿元，分别同比增长11%/9%/8%；实现归母净利润2.63/2.87/3.11 亿元，分别同比增长-5%/9%/8%；对应PE 估值分别为17.0/15.6/14.4X，维持“买入”评级。