老百姓(603883)：2024年火炬项目提利显成效 扩张持续深耕优势市场

　　投资要点

事件：公司发布2024 年年报及2025 年一季报，2024 年实现收入223.58亿元（-0.36%，同比，下同），归母净利润5.19 亿元（-44.13%），扣非归母净利润4.96 亿元（-41.18%）。2025 年一季度实现收入54.35 亿元（-1.88%），归母净利润2.51 亿元（-21.98%），扣非归母净利润2.43 亿元（-21.59%）。

2024 年火炬项目提升毛利显成效。公司通过火炬项目，对营运、采购、商品和销售进行全链条优化。2024 年实现销售毛利率33.17%（+0.62pp），销售净利率3.06%（-1.95pp）。2024 销售/管理/研发/财务费用率分别为22.13%/5.63%/0.01%0.77%，同比变化+1.78/+0.34/0.00/-0.02pp。2025Q1销售毛利率34.22%（-0.98pp），销售净利率5.29%（-1.32pp），销售/管理/研发/财务费用率分别为21.68%/4.96%/0.15%/0.69%，同比变化+0.07/+0.50/+0.15/-0.08pp。

2025Q1 业务拆分：加盟、联盟及分销业务增速较快。分行业看，公司2025Q1 实现零售收入44.67 亿元（-4.62%），毛利率38.40%（-0.52pp）；加盟/联盟/分销业务收入9.03 亿元（+10.29%），毛利率13.63%（+0.608pp）。分产品看，公司2025Q1 中西成药收入43.71 亿元（-2.09%），毛利率31.87%（-1.45pp）；中药收入3.98 亿元（-4.21%），毛利率46.75%（+0.19pp）；非药收入6.66 亿元（+1.03%），毛利率42.16%（+1.44pp）。

稳健扩张，持续深耕优势市场。截至2024 年底，公司拥有市占率前三的省份11 个，其中市占率第一的省份4 个。截至2025Q1，公司门店总数15252 家（其中加盟5408 家），较年初减少25 家。截止2024 年底，公司门店总数15277 家（其中直营9981 家、加盟5296 家），全年净增门店1703 家（其中直营净增801 家、加盟净增902 家）。公司2024 年新增门店中86%涵盖优势省份及重点城市，80%为地级市及以下门店。

盈利预测与投资评级：考虑公司自建门店拓展速度放缓，我们将公司2025-2026 年归母净利润由9.51/10.86 亿元调整至9.31/10.92 亿元，预计2027 年为12.56 亿元，对应当前市值的PE 为16/14/12X，维持“买入”评级。