昆药集团(600422)：25Q1业绩承压 渠道与品牌协同发力银发健康产业

事件：公司发布2025 年一季报，25Q1 实现营业收入16.08 亿元，同比重述调整后-16.53%；归母净利润0.90 亿元，同比重述调整后-31.06%；扣非归母净利润0.72亿元，同比重述调整后-36.16%。

渠道动能转换期，业绩短期承压。25Q1 公司营业收入同比下降16.53%，归母净利润同比下降31.06%，业绩波动主要受到以下三个因素影响：1）公司处于渠道改革的关键时期，渠道动能切换导致销售阶段性承压，2）全国中成药集采扩围续约尚未执行，3）零售药店终端整合加速。从盈利能力来看，25Q1 毛利率36.91%，同比-5.75 pct；净利率7.06%，同比-0.50 pct；归母净利率5.63%，同比-1.18 pct。期间费用率改善，25Q1 期间费用率为28.70%，同比-2.69 pct，其中销售费用率21.23%，同比-4.53pct；管理费用率5.36%，同比+1.07 pct；财务费用率0.71%，同比+0.40 pct；研发费用率1.39%，同比+0.36 pct。

围绕777 三七口服系列，打造老龄健康/慢病管理领导者。公司深耕三七产业链，2024年血塞通软胶囊销量达15.84 亿粒（同比+11.27%），报告期内，777 血塞通软胶囊完成包装焕新升级。我们预计777 事业部有望实现快速增长，基于：1）随着中成药集采扩围续约逐步执行，血软将加速医院市场开发，同时依托昆药商道，加快布局百强连锁、中小连锁及广阔市场，提升零售终端覆盖率；2）持续打造“777”品牌，构建“三七就是777”的品牌认知，强化消费者对血塞通软胶囊有效成分三七总皂苷作用的认知，有望将血软打造成为心脑血管疾病防治领域的重磅单品，持续巩固公司在“老龄健康-慢病管理”领域的市场地位。

围绕“昆中药1381”品牌战略，打造精品国药领先者。公司依托“大单品+全渠道+品牌化”的战略布局，2024 年核心品种参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒及清肺化痰丸销售规模合计同比增长20%，清肺化痰丸营收规模破亿，参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒营收规模创新高。我们看好昆中药1381 销售加速增长，基于：1）公司持续强化品牌与产品影响力，报告期内“昆中药1381”亮相2025 云南卫视春晚，实现品牌强曝光；2）公司重点打造参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒等黄金单品，精准定位脾胃调理和情绪治疗等慢病赛道，报告期内参苓健脾胃颗粒创新开展春节主题营销，精准触达返乡人群；舒肝颗粒布局小红书、B 站等年轻化平台，提升产品知名度；3）渠道改革显效，助力昆中药产品终端覆盖与动销突破。

盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027 年的归母净利润为7.50 亿元、9.09 亿元、10.77 亿元，同比增长16%、21%、18%，当前股价对应2025-2027 年PE 分别为15X、13X、11X。公司战略目标明晰，致力于成为“银发健康产业引领者、精品国药领先者、老龄健康-慢病管理领导者”。2025 年是昆药与华润融合的第三年，业绩增长进入高质量阶段，维持“买入”评级。