华润三九(000999)：全年营收、利润双位数增长 战略性并购整合持续推进

营收和利润均实现双位数增长。2024 年全年营收276.17 亿元（+11.63%），归母净利润33.68 亿元（ +18.05%） ， 扣非归母净利润31.18 亿元（+15.01%）。其中，2024 年第四季度营收78.76 亿元（+28.47%），单季度归母净利润4.08 亿元（-9.39%），单季度扣非归母净利润3.66 亿元（-10.27%）。2024 年公司整体毛利率51.86%（-1.38pp），净利率13.68%（+0.85pp），毛利率出现小幅下滑主要受处方药板块毛利率下降影响。

分板块：CHC 业务稳健，处方药业务毛利率承压，昆药业务较快增长。2024年公司CHC 健康消费品业务实现营业收入124.82 亿元（+14.13%），毛利率60.86%（+0.67pp），核心品类领导地位及自我诊疗领域的行业地位稳固；处方药业务实现营业收入60.05 亿元（+15.04%），毛利率47.51%（-4.64pp），受到集采影响；昆药集团2024 年实现营业收入52.13 亿元，同比增加27.55%，毛利率64.02%。

研发投入持续增加，新品进展顺利。2024 年公司研发投入9.53 亿元，同比增长63.97%，有力支撑了公司产品研发及产品力提升。产品研发方面，2024年公司开展新品研究131 项，包括1 类化药4 项，1 类中药7 项，2 类化药10 项，2 类中药1 项，其他新品109 项；在产品力提升方面，公司围绕感冒灵、血塞通等多个品种开展药材资源、工艺优化、质量提升、循证研究等工作，全面提高产品品质，持续提升产品竞争力。

控股天士力，补齐中药创新药短板。2024 年8 月，公司披露拟收购天士力28%股份的重大重组公告，2025 年3 月27 日公司收到中国证券登记结算有限责任公司出具的《过户登记确认书》，天士力418,306,002 股股份已过户至华润三九名下，天士力正式成为华润三九的控股子公司，补齐华润三九在中药创新药及院内市场的短板。

    　　风险提示：集采超预期；创新药研发进度低于预期；中药材价格波动。

    　　投资建议：战略性并购整合持续推进，维持“优于大市”评级。

2024 年全年公司收入、利润双双实现增长。考虑到院外市场的整体疲软和院内市场的集采限价，下调2025/2026 年盈利预测、新增2027 年盈利预测，预计2025-2027 年归母净利润37.37/40.82/48.56 亿元（原2025/2026年39.42/45.67 亿元），同比增速11.0%/9.3%/18.9%，当前股价对应PE=14.1/12.9/10.9x。随着公司“创新+品牌”战略的不断推进，叠加昆药、天士力融合带来的优质资源整合，公司业绩有望维持稳健增长。