欧派家居(603833)：变革逐见成效 盈利能力持续提升

一季度收入小幅下滑，盈利能力显著提升。2024 年公司实现收入189.2 亿/-16.9%，归母净利润26.0 亿/-14.4%，扣非归母净利润23.2 亿/-15.7%；其中2024Q4 收入50.5 亿/-18.8%，归母净利润5.7 亿/-21.7%，扣非归母净利润5.5 亿/+1.4%；2025Q1 收入34.5 亿/-4.8%，归母净利润3.1 亿/+41.3%，扣非归母净利润2.7 亿/+86.2%。随着家居补贴政策与公司改革成效逐步显现，2025Q1 收入降幅收窄。盈利端，受益于供应链改革、组织架构优化与精准控费，盈利能力持续提升。2024 年公司拟每股派发现金红利2.48 元，股利支付率同比+2.7pct 至57.8%。

经销零售逐步改善，大宗承压，直营与海外渠道增长亮眼。2024 年公司直营、经销、大宗与海外渠道收入分别同比为+0.6%/-20.1%/-15.1%/+34.4%，2025Q1 收入同比分别为+10.2%/-1.3%/-28.6%/+46.2%。在国补政策带动下经销零售接单数据环比改善；大宗受地产深度调整影响而下滑；公司大家居战略稳步推进，零售大家居有效门店超1100 家/+450 家，直营作为大家居转型先锋实现逆势增长；此外公司海外业务顺势突围，实现快速增长。

一季度卫浴与木门实现增长，其他品类降幅均有收窄。2024 年橱柜、衣柜及配套品、卫浴与木门收入分别同比-22.5%/-18.1%/-3.6%/-17.7%，2025Q1 收入同比分别为-8.5%/-5.6%/+9.7%/+1.0%。公司实现全品类布局与全渠道融合，大宗业务中的多品类项目占比超50%，2018-2024 年直营的多品类协同销售占比从30%提升至54%。

毛利率大幅提升，精准控费，盈利持续改善。2024 年毛利率35.9%/+1.8pct，2025Q1 毛利率34.3%/+4.3pct，预计毛利率提升主要系由于供应链效率提升、产品结构优化等多维降本逐步显现成效；2025Q1 公司强化费用管控，销售/管理/ 研发/ 财务费用率分别为11.7%/9.0%/4.8%/-3.6% ， 同比+0.1pct/+0.8pct/-1.5pct/-2.1pct，净利率同比+2.9pct 至8.9%。

风险提示：地产销售竣工不及预期；消费复苏不及预期；行业竞争格局恶化；原材料结构大幅波动；大家居战略推进不及预期。

    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。

公司深入推进大家居战略，营销体系组织改革提效、供应链优化降本提升盈利能力。考虑到地产进入深度调整期，公司内部转型大家居处于磨合阶段，下调盈利预测，预计公司2025-2027 年归母净利润27.6/30.3/32.6 亿（前值29.4/31.4/-亿），同比+6.0%/10.0%/7.6%，对应PE=14.6/13.3/12.3x，维持“优于大市”评级。