晨光股份(603899)：24年加大分红回报股东 静待25年业绩逐步改善

　　核心观点

2024 年公司实现营收242.28 亿元/+3.76%，归母净利润13.96 亿元/-8.58%，扣除股份支付后的经调整归母净利润为14.46 亿元/ -2.81%。25Q1 公司实现营收52.45 亿元/-4.39%，归母净利润3. 18亿元/-16.23%。拆分看，我们估算25Q1 传统核心业务同比约-5%，其中线下零售收入同比-9%、电商+25%，外部环境影响线下动销，电商保持较快增速、份额持续提升。新业务方面，25Q1 办公直销（科力普）营收-5.3%，集采节奏仍有干扰；零售大店业务实现收入+8.0%，线下消费疲软，杂物社开店略低于预期（截至25Q1 末792 家零售大店/Q1 净开13 家）。展望25 年，通过在产品端加强IP 赋能、改善品类结构，渠道端聚焦单店质量提升、加快零售大店拓店，公司预计全年实现收入275 亿元/+13.5%。

    　　事件

公司发布2025 年一季报。25Q1 公司实现营收52.45 亿元/-4. 39%，归母净利润3.18 亿元/-16.23%，扣非归母净利润2.81 亿元/ -14.16%，经营活动现金流净额1.12 亿元/+64.37%；EPS（ 基本）为0.35 元/股，同比-15.56%，ROE（加权）为3.52%/-1.22pct。

公司发布2024 年报。2024 年公司实现营收242.28 亿元/+3. 76%，归母净利润13.96 亿元/-8.58%，扣非归母净利润12.34 亿元/ -11.75%，扣除股份支付后的归母净利润为14.46 亿元/-2.81%，经营活动现金流净额22.89 亿元/-12.51%；EPS（基本）为1.52 元/ -8.54%，ROE（加权）为16.64%/-4.33pct。2024 年度公司拟每股派发现金红利1.0 元，分红总额9.16 亿元，现金分红比例为65.61%/+17.21pct。

单季度看，24Q4 公司实现营收71.14 亿元/-5.04%，归母净利润3.74 亿元/-13.50%，扣非归母净利润3.06 亿元/-23.92%。

    　　简评

传统核心业务：外部环境影响终端补库意愿，传统业务线下增长承压，电商保持较快增速、份额持续提升。24 年公司传统核心业务（晨光及所属品牌文具的线下和电商销售）实现营收93. 6 亿元/+2.1%，我们估算24Q4 营收约20.6 亿元/-3%，25Q1 营收约20.5　　亿元/-5%。①传统线下主营业务方面，我们测算24 年营收约77.2 亿元/-1.1%，24Q4 营收约18.0 亿元/-6.5%，25Q1 营收约17 亿/-9%。②电商业务方面，24 年晨光科技实现营收11.44 亿元/+33.5%，其中24Q4 营收2. 6 亿元/+31.2%,，25Q1 营收3.1 亿/+24.6%。公司积极推动线上渠道布局，电商收入保持快增、份额持续提升。

新业务：科力普受集采节奏干扰、业务逐步恢复中，杂物社受消费环境波动影响增长放缓。24 年公司新业务（包括办公直销和零售大店）实现营收153.11 亿元/+4.6%，其中24Q4 营收50.36 亿元/-5.6%，25Q1 营收约31.9 亿元/-4%。拆分来看，①办公直销（科力普）24 年实现营收138.3 亿元/+3.9%，其中24Q4 营收46. 74 亿元/-6.3%，仍受集采节奏干扰，25Q1 营收27.90 亿元/-5.3%，业务逐步恢复中。②零售大店（包括晨光生活馆和九木杂物社）24 年实现营收14.79 亿元/+10.8%，其中24Q4 营收3.62 亿元/+4.1%，25Q1 营收4.01 亿元/+8.0%。

截至25 年Q1 末，公司在全国拥有792 家零售大店，其中九木杂物社752 家、晨光生活馆40 家，24Q1-Q4、25Q1 分别净开店19、31、31、39、13 家。杂物社受消费环境影响，24 年开店略低于预期，25 年预计保持100家以上净开店目标。此外，受低毛利人气商品销量高增影响，杂物社24 年及25Q1 亏损，预计后续将通过调整自有品牌产品占比等逐步提升盈利表现。

    　　分产品看：书写工具、学生工具产品结构优化、价增量减。

1）书写工具：2024 年营收24.29 亿元/+6.9%，毛利率为42.93%/+0.99pct。量价拆分看，2024 年销量18.97亿支/-2.7%，均价1.28 元/+9.9%。单季度看，24Q4 营收4.07 亿元/-2.0%，毛利率47.12%/+1.83pct；25Q1 营收5.64 亿元/-0.1%，毛利率43.78%/-0.05pct。

2）学生文具：2024 年营收34.71 亿元/+0.1%，毛利率为33.94%/-0.09pct。量价拆分看，2024 年销量51.54亿支/-5.8%，均价0.67 元/+6.3%。单季度看，24Q4 营收7.14 亿元/1.2%，毛利率35.91%/+2.86pct；25Q1 营收8.03 亿元/-6.0%，毛利率35.63%/+0.95pct。

3）办公文具：2024 年营收35.72 亿元/+1.7%，毛利率为27.68%/+0.04pct。量价拆分看，2024 年销量19.86亿支/+4.6%，均价1.80 元/-2.7%。单季度看，24Q4 营收11.03 亿元/ -3.9%，毛利率31.32%/+1.48pct；25Q1 营收8.49 亿元/-5.6%，毛利率28.48%/+1.02pct。

4）其他文具：2024 年营收8.65 亿元/+16.4%，毛利率为43.95%/-0.96pct。量价拆分看，2024 年销量0. 24 亿支/+20.7%，均价36.56 元/-3.6%。单季度看，24Q4 营收1.98 亿元/+7.1%，毛利率41.96%/+0.89pct；25Q1 营收2.26 亿元/+8.5%，毛利率45.92%/-0.02pct。

5）办公直销：2024 年营收138.31 亿元/+3.9%，毛利率6.94%/-0.21pct。量价拆分看，2024 年销量5. 18 亿支/+0.3%，均价26.70 元/+3.7%。单季度看，24Q4 营收46.74 亿元/-6.3%，毛利率6.59%/+0.14pct；25Q1 营收27.90 亿元/-5.3%，毛利率7.08%/-0.14pct。

品类结构优化带动整体毛利率提升， 24 年管理费用增加主要系科力普员工股权激励的相关股份支付，25Q1费用率提升主要系收入下滑以及公司加强投入、费用端先行影响。1） 盈利端， 24 年公司毛利率为18.90%/+0.04pct，净利率为6.00%/ -1.04pct，所得税率为20.12%/+3.17pct。单季度看， 24Q4 公司毛利率为16.78%/+1.15pct，净利率为5.44%/-0.91pct；25Q1 公司毛利率为20.65%/+0.49pct，净利率为6.28%/-1.08pct。2）费用端，24 年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为7.17%/+0.53pct、4.05%/+0.55pct、0.78%/+0.02pct、-0.16%/+0.07pct。单季度看，24Q4 销售、管理、研发、财务费用率分别为6.30%/+0.62pct、3.65%/+1.44pct 、0.66%/+0.22pct、-0.18%/-0.01pct；25Q1 销售、管理、研发、财务费用率分别为8.15%/+0.75pct、4.47%/+0.53pct、　　0.96%/+0.08pct、-0.19%/-0.07pct。

    　　外部环境下各业务承压，IP 类产品、渠道积极调整蓄力未来成长，传统业务和杂物社出海积极拓展寻增量。

2025 年公司计划实现营业收入275 亿元，同比增长13.50%。1）传统业务方面，公司将持续推进“238”战略，聚焦核心产品，加强IP 赋能，通过内部自主IP 孵化及与外部知名IP 合作相结合的方式创新调整产品结构，预计下半年起产品端会有明显表现；渠道端，公司聚焦重点终端提升单店质量，推进直供渠道创造增量，同时公司拟加速国际化布局，抓住海外市场机会。2）九木杂物社方面，聚焦精细化运营，加强IP 类产品资源投入和提升自有品牌占比，预计25 年公司保持加速开店策略不变（百家以上净开店）、并有望在海外市场有所突破。

3）科力普方面，将持续优化供应链体系、提升服务能力，通过提高自营和自有产品的销售比例以提升盈利能力，积极拓展新客户。

盈利预测：预计公司2025-2027 年营业收入为270.12、298.67、327.50 亿元，同比分别增长11.5%、10. 6%、9.7%，归母净利润15.06、16.71、18.45 亿元，同比分别增长7.9%、10.9%、10.4%，对应PE 为18.9x、17. 0x、15.4x，维持“买入”评级。

风险提示：1）终端零售复苏进展不及预期风险：公司传统核心业务及零售大店业务的销售渠道以线下为主，业务的销售表现受门店客流影响明显，消费环境承压下，终端客流下滑、渠道信心不足、零售复苏乏力， 或将直接影响公司营收及业绩表现。2）出生率下滑、学生人数下降影响文具需求风险：我国人口出生率近年有较大幅度下降，如果新生人口数量及学生人数大幅下降，或将影响晨光股份传统业务消费者基础，影响公司学生文具业务表现。3）竞品分流风险：卡牌等竞品流行，影响学生用于文具购买的预算，或导致公司动销承压。