江淮汽车(600418)：业绩符合预期 尊界产品周期启动点燃增长引擎

　　事项：

    　　 公司发布2025 年一季度报告，营收98.0 亿元，同比-13.0%，环比-1.1%，归母净利-2.2 亿元，同比-3.3 亿元，环比+21.9 亿元，业绩符合预期。

    　　评论：

1Q25 财务表现符合预期。公司一季度实现营收98.0 亿元，同比-13.0%，环比-1.1%，同环比下滑受销量和ASP 的共同影响。盈利能力方面，一季度毛利率10.0%，同比-1.4PP（统一会计准则后同比-0.4PP），环比+2.3PP，环比增长主要受益于成本控制优化以及商用车销量占比提升。费用方面，由于公司战略性加大对尊界业务的投入，销管研费用率均同比上升，销售费用率3.3%，同比-0.6PP（统一会计准则后同比+0.4PP），环比+1.7PP；管理费用率5.7%，同比+2.0PP，环比持平；研发费用率3.4%，同比+0.3PP，环比-1.9PP。由于4Q24受投资亏损（-9.0 亿元）和资产减值损失（-10.8 亿元）影响，一季度利润端环比显著改善，实现归母净利-2.2 亿元，同比-3.3 亿元，环比+21.9 亿元， 1Q25 商用车销量改善，乘用车销量承压。公司一季度商用车销量6.7 万辆，同比-1.0%，环比+28.5%，环比增长主要来自货车销量改善，货车销量4.5 万辆，同比-1.3%，环比+54%。乘用车销量承压，一季度销量3.3 万辆，同比-15.2%，环比-6.9%，其中新能源乘用车0.4 万辆，新能源渗透率11%。出口方面，一季度销量5.3 万辆，同比-8.6%，环比+1.4%，出口占比53%，同比-1.4PP，环比-6.6PP。

2025 年尊界首款车型上市，预计具备较强竞争力，有望大幅改善公司成长表现。公司与华为鸿蒙智行模式下首款合作车型尊界S800 已于2025 年4 月底亮相于上海车展，并将于2025 年5 月底正式上市。2025 年2 月20 日尊界技术发布会上宣布，尊界S800 搭载三大首发技术（途灵龙行平台、天使座主动安全防护、华为星河通信）和三大迭代技术（鸿蒙ALPS 座舱2.0、华为车语系统2.0、华为巨鲸电池2.0），具备科技+品牌独特竞争优势。同时，考虑到豪华车盈利能力强、豪华车市场竞争格局好，我们认为尊界有望使江淮成为整车行业中具有高ROE、高竞争力的稀缺标的。

    　　 投资建议：公司商乘并举，与华为合作打造豪华品牌尊界开启第二成长曲线。

公司业务可分为自主业务和尊界业务，我们预计公司2025-2027 年自主业务营收436 亿、453 亿、471 亿元，尊界业务营收27 亿、84 亿、150 亿元。根据行业和公司情况，对尊界业务公司与华为的营收和利润分配方式进行合理修改，将2025-2026 年公司整体营收预测由501 亿、649 亿元调整为464 亿元、538亿元，2027 年为622 亿元，同比+10.0%、+15.9%、+15.7%。2025-2026 归母净利预测由-14.1 亿、9.9 亿元上调为-1.5 亿、16.4 亿元，2027 年为27.9 亿元。

按分部估值，参考公司历史估值和可比公司对应阶段估值，分别给予自主业务和尊界业务2025 年0.8 倍和30 倍PS，合并公司目标市值1,159 亿元，对应目标价53.06 元，空间47%。综合公司当前股价和目标空间，以及考虑到尊界新品周期将至，上调评级为“强推”。

风险提示：华为合作进度不及预期、尊界品牌销量不及预期、豪华车市场消费不及预期、出口市场开拓不及预期等。