山鹰国际(600567)：Q1营收同比增速转正 资产结构持续优化

山鹰国际2024 年实现营收292.3 亿元（yoy-0.35%），归母净利润亏损4.5亿元（yoy-388.5%），低于我们的预期，主因下游需求较弱拖累毛利，以及资产处置损失高于预期。公司持续推进非主业资产剥离，回笼资金及优化资产结构。1Q25 营收67.7 亿元（yoy+1.45%），归母净利润0.3 亿元（yoy-16.0%），净利率环比转正。通过战略性聚焦核心主业，公司有望深化精细化、数字化运营，助力盈利能力回升。维持“增持”评级。

Q1 营收同比增速及净利率环比转正，但短期内纸价或仍有下行压力24 年四季度伴随下游需求回暖，成品纸价格有所回升，但成本端国废价格的上涨仍带来盈利压力。Q4 公司营收同比下滑4.9%，毛利率、归母净利率分别同降5.4pct/10.2pct 至6.2%/-6.8%。1Q25 公司营收同增1.5%，增速环比转正。在成本端，一季度国废价格走低，毛利率环比提升3.6pct 至9.9%，归母净利率环比提升7.3pct 至0.5%。展望后续，4 月为造纸业需求淡季，供给充足导致纸厂库存高企，供需矛盾仍待缓和。

    　　非核心资产剥离稳步推进，资产负债结构优化

24 年公司完成“山鹰转债”市场化转股及余额兑付，累计转股约23 亿元，到期兑付440 万元，资产负债率同降3.6pct 至67.7%，截至1Q25，公司完成嘉兴英凰转让并回收5.46 亿元，增强资金实力及抗风险能力。我们预计后续资产负债率有望持续优化。

重点产能项目稳步推进，品类升级有望助力盈利能力提升宿州基地首条瓦楞纸产线于2025 年4 月开机，我们预计一期90 万吨产能有望于25 年年中全部投产，助力公司造纸总产能突破900 万吨，提升华东区域份额。公司成功研发高伸率伸性纸、木纹银杉箱板纸，持续升级产品结构。展望后续，公司计划持续深化“纸包一体”服务能力，加强全价值链成本管控，叠加规模效应释放，有望推动盈利能力逐步提升。

    　　盈利预测与估值

考虑到下游需求复苏前景的不确定性及25 年产能项目处于爬坡阶段，预计公司营收及毛利增速在挑战下或将低于此前预期，我们调整2025/26 年归母净利润-54%/-43%至3.1/4.6 亿元，引入27 年归母净利润6.3 亿元。参考近五年以来历史平均0.83xPE，考虑尚未恢复的行业供需关系，维持25E0.74xPB（2025-27 年BPS：2.70/2.81/2.92 元，前值2025E BPS：2.85），调整目标价-5.2%至2.00 元。