桐昆股份(601233)：盈利改善 看好长丝供给格局持续优化

2024 年全年盈利大幅改善，2025 年一季度同比提升。2024 年公司实现营业收入1013.07 亿元，同比+22.59%，实现归母净利润12.02 亿元，同比+50.80%，实现扣非归母净利润9.34 亿元，同比+105.39%。

25 年Q1，实现营业收入194.20 亿元，同比-8.01%，实现归母净利润6.11 亿元，同比+5.36%；实现扣非归母净利润6.00亿元，同比+11.69%。

新增产能持续兑现，一季度受需求拖累销量略有下滑。2024 年，公司POY/FDY/DTY 产量分别为940/224/114 万吨，同比+18%/+54%/14%；销量分别为968/214/112，同比+23%/+46%/+13%。2025 年一季度，POY/FDY/DTY 产量分别为242/58/29 万吨，同比+3%/+12%/+6%；销量分别为181/45/24 万吨，同比-7%/+8%/+4%。2024 年产销大幅增长主要系2023 年新增产能的持续兑现，此外公司开展POY 装备改造FDY设计开发，提升FDY 产销。

原材料价格下降，长丝价差提升。据公司公告测算，2024 年公司主要产品POY/FDY/DTY 不含税售价分别为6632/7408/8283 元/吨，2025 年一季度不含税售价分别为6373/6783/7957 元/吨，同环比均出现不同程度下降，但公司利润仍保持增长，主要由于原材料价格下跌提高价差。25 年一季度公司PTA、PX 不含税进价分别下降15.55%及15.68%，据Choice 数据计算，一季度POY/FDY/DTY 价差1353/1725/2620 元/吨，同比+194/-53/+171 元/吨（按一个月原料周转期计），除FDY 外价差明显扩大。

供需格局有望优化，长丝头部企业持续受益。据隆众及百川盈孚数据，2024 行业新增产能80 万吨，2025-26 年，预计新增185/110 万吨，而2024-25 年间淘汰产能预计将达200-250 万吨，长丝有效产能边际增长较小，未来甚至有负增长趋势。公司作为行业头部企业，正式进入产能释放后周期，通过挖潜增效提升已投项目经营效率，竞争力有望进一步提升。

炼化产能优化，景气度有望触底回升。公司2024 年确认对联营和合营企业投资收益7.11 亿元，同比增长160.90%；2025 年一季度2.54亿元，同比增长1.21%。参股浙石化贡献的收益存在底部回升的趋势。

    未来随着落后产能的出清及炼化产能向规模化、集约化发展，浙石化作为新型一体化炼厂，有望随着行业景气度的改善逐步修复收益。

    【投资建议】

涤纶长丝供给格局有望持续改善，公司作为行业头部企业预计将持续受益。

我们预测公司2025-2027 年营业收入分别为1029.62 亿元、1066.64 亿元、1083.76 亿元；归母净利润分别为20.45 亿元、27.00 亿元和30.60 亿元，对应EPS 分别为0.85 元、1.12 元和1.27 元，对应PE 分别为12.80 倍、9.69 倍和8.55 倍（以2025 年4 月30 日收盘价为基准），首次覆盖，给予“增持”评级。

    【风险提示】

    原油价格剧烈波动风险；

    下游需求不及预期风险；

    宏观政策变动风险。