天润乳业(600419)：24年平稳收官 疆外市场表现亮眼

事件：公司发布2024年报，全年实现营业收入28亿元，同比增长3.3%；实现归母净利润0.4亿元，同比下滑69.3%。其中24Q4实现营业收入6.5 亿元，同比增长2.8%；实现归母净利润0.2亿元，去年同期为0 元。此外，公司拟向全体股东每10 股派发现金红利0.21 元（含税）。

低温奶增速稳健，疆外市场表现亮眼。1、分品类看，24 全年常温乳制品、低温乳制品、畜牧业产品、其他产品分别实现收入15 亿元（-2%）、11.2 亿元（+3.5%）、0.9亿元（+14.3%）、0.1亿元（+63.9）。其中24Q4 对应增速分别为-3.4%/+2%/+51.2%/+144%。常温奶受制于需求疲软及竞争加剧，同比有所承压；低温奶维持稳健增长。24 全年公司实现乳制品销量29.4 万吨，同比增长3.4%。2、分区域看全年疆内、疆外分别实现收入13.6 亿元（-6.3%）、13.6 亿元（+9.5%）。疆内市场受竞争影响有所下滑；疆外市场开拓顺利，收入占比持续提升。

买赠促销拉低毛利率，Q4盈利能力稳步提升。1、2024年公司实现毛利率18.1%，同比下降2.4pp；其中24Q4毛利率12.2%，同比下降5.4pp，毛利率承压或与公司加大买赠促销等活动力度有关。2、费用率方面，24 全年销售费用率5.5%，同比增加0.1pp；管理费用率3.8%，同比增加0.2pp；研发费用率0.9%，同比基本持平；财务费用率1.4%，同比增加0.7pp；整体费用投放力度基本保持平稳态势。3、此外，24 年公司因处置生产性生物资产造成非流动性资产处置损失1.1 亿元；资产减值损失0.8 亿元，其中存货跌价损失及合同履约成本减值损失0.4 亿元，非经常项目扰乱拖累盈利能力。综合来看，公司24 全年实现净利率0.5%，同比-4.6pp；其中24Q4 净利率同比+2.8pp 至1.9%。

产品力行业领先，疆内外扩张有序推进。1、产品端：公司乳牧一体化运作，自给率高且奶源优势明显且难以复制。依托于得天独厚的奶源优势和公司优秀的新品研发能力，公司已形成完善的产品矩阵。产品口味独特，消费者复购率高，可支撑后续高增长。2、公司坚持疆内、疆外并重的市场策略，通过渠道下沉和开拓南疆市场，进一步巩固疆内优势，从而为向疆外扩张打下坚实基础；以酸奶、白奶等优势产品为抓手，加速向疆外市场扩张。疆内拓展广度+深度结合；疆外市场明晰层级，聚焦重点市场、通过专卖店等差异化渠道避开和乳业巨头的直接竞争，持续加大对于疆外的扩张力度。展望未来，随着25H2 奶价在行业逐步去化后有望企稳，公司盈利能力有望提升。

盈利预测：预计公司2025-2027年EPS 分别为0.36元、0.45元、0.56元，对应动态PE 分别为31 倍、25 倍、20 倍。