盾安环境(002011)：制冷设备下滑拖累盈利 期待业务企稳改善

　　本报告导读：

    　　公司发布2024 年报及2025Q1 季报，制冷设备业务下滑造成结构性盈利压力，预计在后续季度有望逐步改善。

    　　投资要点：

上调盈利预测 ，维持“增持”评级。由于24Q4 业绩大增，因此上调2025~2026 年盈利预测，并新增2027 年盈利预测。预计公司2025~2027 年EPS 分别为1.09/1.23/1.40 元（原2025~2026 为1.02/1.17元），同比+11%/13%/14%，参考零部件转型新能源行业可比公司估值，谨慎态度，给予2025 年16xPE，维持目标价17.4 元。

业绩简述。公司2024 年实现营业收入126.78 亿元，同比+11%，归母净利润10.45 亿元，同比+42%；其中2024Q4 实现营业收入33.43亿元，同比+14%，归母净利润3.96 亿元，同比+100%。全年扣非净利润9.29 亿元，同比+13%。25Q1 实现营收30.2 亿元，同比+15%，归母净利润2.2 亿元，同比+4%。

2024 年：制冷配件受益下游国补保持稳健增长，坏账冲回带动业绩高增。制冷设备/ 制冷配件/ 汽车热管理业务分别营收同比-9%/+14%/+72%，其中制冷配件主业保持稳健增长，Q4 预计环比提速；汽零业务并表大创贡献0.51 亿元收入，亏损0.11 亿元，按股权比例并表0.07 亿元亏损。业绩端，2024 年公司毛利率为18.22%，同比-0.83pct，净利率为8.2%，同比+1.77pct；其中2024Q4 毛利率为18.33%，同比-0.65pct，净利率为11.83%，同比+5.15pct。全年毛利率受损预计主要来自制冷设备业务需求下行影响导致降价，业务毛利率同比-2.7%，同时产生结构性拖累；24Q4 信用减值计提正向贡献1.32 亿元，我们预计主要为Q3 坏账超额计提的冲回。

2025Q1：制冷设备业务下滑影响结构。收入端，参考产业在线Q1家空产量同比+14%，我们预计制冷配件业务双位数增长，设备业务预计仍有下滑，汽车热管理业务仍保持高增趋势。25Q1 公司毛利率16.1%，净利率7.0%，分别同比-1.4pct/-0.9pct。毛利率承压我们预计也主要来自高毛利制冷设备业务的下滑以及冷配业务的价格压力。