山东药玻(600529)：景气阶段回落 关注中长期成长韧性

事件一：公司发布2024 年年报，全年实现营收51.3 亿，同比+2.9%；归母净利9.4亿，同比+21.6%；扣非归母净利9.0 亿，同比+21.9%。24Q4 营收13.0 亿，同比-0.6%；归母净利2.2 亿，同比+37.8%；扣非归母净利2.2 亿，同比+41.9%。

事件二：公司发布2025 年一季报，25Q1 实现营收12.4 亿，同比-2.0%；归母净利2.2 亿，同比+1.3%；扣非归母净利2.1 亿，同比+1.8%。

下游需求阶段性走弱，营收增速边际放缓。2024 年公司模制瓶、棕色瓶、管制瓶、安瓿瓶、丁基胶塞、铝塑盖铝塑瓶产品营收分别同比+3.9%、+3.5%、+5.0%、-6.0%、+11.9%、-0.6%；分区域看，全年公司境内及海外营收分别同比+0.5%、+8.3%，全年公司主产品模制瓶营收因一类瓶升级放量而保持增长，海外市场也实现较好开拓。分季度来看，公司24Q1-25Q1 单季营收同比增速分别为+2.5%、+11.2%、-1.0%、-0.6%、-2.0%，我们认为主要受医保控费等因素影响，24Q3 起公司营收增速有所放缓，后续随着第十批医药集采执行，预计公司营收增速有望实现企稳回升。

一类瓶放量+成本下降，盈利水平如期提升。2024 年公司玻璃瓶产品模制瓶、棕色瓶、管制瓶、安瓿瓶、丁基胶塞、铝塑盖铝塑瓶产品分别实现毛利率43.3%、28.4%、-4.9%、10.5%、35.5%、36.5%，分别同比+4.1pcts、+4.6pcts、-3.2pcts、+4.9pcts、+10.9pcts、+1.4pcts，其中主营泛模制类（模制瓶、棕色瓶）产品因中硼硅升级及原料成本下降，盈利水平实现较好提升修复。分季度看，24Q1-25Q1 公司单季综合毛利率分别为30.6%、34.1%、31.6%、30.6%、30.2%，预计受一类瓶增速放缓及采暖季能源上升影响，盈利水平季度边际走弱。2024 年公司全年期间费用率9.0%，同比+0.2pcts；净利率18.4%，同比+2.8pct。进入25Q1，预计一类瓶需求依旧偏弱，但由于费用水平控制良好，公司单季实现销售净利率18.0%，同比+0.6pcts。

现金流总体保持良好水平，分红率创历史新高。2024 年及25Q1 公司实现经营活动现金净流10.5/0.9 亿，同比+1.2 亿/-2.1 亿，预计25Q1 季度同比下滑主要受存货边际提升影响。2024 年公司收现比0.99，同比+0.05；净现比1.24，同比-0.12，总体仍保持较高水平。公司2024 年（含24 年中期及本次董事会预案）分红金额4.1 亿元，股利支付率达到43.6%，创公司分红历史新高。

盈利预测及投资建议：受阶段性需求增速放缓影响，我们略下调公司产品发货假设，调整后预计公司2025-2027 年实现营收54.5、56.7、58.8 亿（原2025-2026 年值63.3、70.2 亿），预计实现归母净利10.3、11.1、11.8 亿（原2025-2026 年值11.5、13.4亿），对应当前股价PE 为14、13、12 倍，公司模制瓶龙头地位稳固，充分受益产品升级实现稳健成长，叠加成本中枢下移，中长期盈利释放可期，维持“买入”评级。