东方雨虹(002271)：渠道逐渐优化 现金流改善

　　事项：

2024 年公司实现营业收入280.56 亿元，同比下滑14.52%，归母净利润1.08 亿元，同比下滑95.24%。2025 年一季度营业收入59.55 亿元，同比下滑16.71%，归母净利润1.9 亿元，同比下滑44.68%。

    　　评论：

地产新开工仍面临下行压力，导致一季度营收承压。1）2025 年一季度全国房屋新开工面积同比下滑24.4%，施工面积同比下滑9.5%，地产需求整体仍呈下行趋势，导致公司一季度营收下滑速度较快。2）2025 年一季度公司毛利率23.7%，较2024 年同期下滑5.9pcts。

2024 年零售业务营收占比逐渐提升，有助于公司改善整体毛利率。1）分销售模式来看，2024 年公司零售业务、工程渠道、直销业务分别实现营业收入102、134、43 亿元，同比+9.92%、+6.74%、-58.75%，其中零售业务占公司营业收入比重约36.39%，零售业务占比逐步提升；零售业务、工程渠道、直销业务毛利率分别为36.7%、21.29%、14.89%，较2023 年分别-2.26pcts、-2.41pcts、-8.88pcts。2）分产品来看，2024 年公司防水卷材、涂料、砂浆粉料、工程施工分别实现营业收入118、88、42、16 亿元，同比-11.45%、-8.96%、-1.06%、-51.37%；防水卷材、涂料、砂浆粉料毛利率分别为22.79%、34.72%、27.45%。

2025 年一季度费用端优化，现金流同比改善。1）2025 年一季度期间费率17%，较2024 年同期下滑3.4pcts，其中销售、管理、研发、财务费率分别为9.1%、6.1%、1.7%、0.2%；经营活动产生的现金流量净额本期发生额-8.1 亿元，较上期增加56.98%。2）截至2025 年3 月底，公司投资性房地产14 亿元，其他非流动资产余额29 亿元，较期初余额增加56.98%，主要原因是预付工程设备、投资款及抵房增加。

投资建议：考虑地产新开工尚未明显好转，及地产量价可能面临一定压力，我们预计公司2025-2027 年EPS为0.6、0.74、0.98元/股，对应PE各为19x/15x/12x。

    　　根据历史估值法，考虑行业仍存在一定不确定性，给予2025 年25x PE，目标价15 元/股，维持“强推”评级。