天富能源(600509)：24年减值影响业绩 25年期待成本下行

　　本报告导读：

    　　24 年业绩受减值影响承压，看好25 年成本改善。

    　　投资要点：

维持“优于大市”评级。我们预计公司2025-27 年EPS 为0.45、0.51、0.60 元（25-26 年原预测为0.62、0.82 元）。参考可比公司估值，考虑公司厂网一体，售电价格稳定性强，可以给予一定的估值溢价，给予公司25 年19 倍PE，对应目标价8.55 元（原为7.68 元，24 年16 倍PE，+11%），维持“优于大市”评级。

公司发布年报及一季报：2024 年公司实现营业收入92.7 亿元，YOY-2.5%；实现归母净利2.5 亿元，YOY-42.3%，主要系公司计提信用减值损失增加1.9 亿元至3.9 亿元。25Q1 公司实现营业收入22.1 亿元，YOY-3.1%；实现归母净利1.8 亿元，YOY+22.8%。

25 年电价略下调，看好成本端同步改善。（1）公司于25 年2 月收到兵团发改委电价有关事项，调整八师容（需）量电价及国网电力采购价，预计调整后将减少其电费收入1.6 亿元（测算度电约0.007元），减少其国网购电成本0.76 亿元。（2）同时煤价下行有望贡献公司业绩弹性，假设综合标煤下行50 元/吨，公司燃料成本下降约2.4 亿元。（3）假设25 年减值计提2 亿元，较24 年略有下行。我们预计25 年公司实现归母净利6.18 亿元，YOY+149%，对应PE 15.5x。

低电源成本不断建设，区域互济电网逐步形成。（1）截至24 年底，公司已投运装机406 万千瓦，其中火电289 万千瓦、光伏94 万千瓦，水电23.1 万千瓦，在建光伏194 万千瓦，25 年拟投运130 万千瓦。（2）24 年公司完成供电量212.27 亿千瓦时，较去年同期增加14.16 亿千瓦时，主要是2024 年公司加强与七师电网合作，形成电量互济，七师部分资产同样系公司控股股东中新建电力集团所有，待机制理顺后，有望发挥电网互济优势，电力资产有望同步整合。