中国西电(601179)：主网一次设备龙头利润保持快速增长

中国西电发布2025 年业绩：2025 年实现营收238.13 亿元（yoy+6.88%），归母净利12.70 亿元（yoy+20.45%），利润同比实现快速增长，略低于此前预测的营收247.83 亿元/归母净利13.42 亿元，主要系交付节奏影响。国内输变电设备招标强劲，特高压目前储备线路充足，同时公司市场开拓效果显著、提质增效持续深化，SST 技术与应用国内领先，我们看好公司盈利能力持续提升，维持“买入”评级。

    　　全年毛净利率提升，费用率水平维持稳定

公司2025 年毛利率为22.75%，同比+2 pct；2025 年净利率为6.36%，同比+0.86 pct。2025 年公司变压器、开关业务实现营收100.79、87.01 亿元，同比+9.34%、2.32%；毛利率18.43%、27.32%，同比+4.08、0.80 pct，系公司加大市场开拓力度，收入规模增加，优化客户结构，产品盈利能力增强。公司2025 年整体费用率为14.86%，同比+0.05 pct，维持稳定。其中，销售、管理、财务、研发费用率分别为3.45%、6.49%、-0.14%、5.05%，同比变化-0.46、+0.55、-1.05、+1.02pct，研发保持高水平投入。

    　　持续拓宽境外市场，SST 技术与应用国内领先

海外高压设备持续紧缺，公司设备出海有望贡献业务增量。根据海关总署，国内2026 年1-2 月变压器出口金额16.8 亿美元，同比+38.9%；高压开关出口金额9.8 亿美元，同比+35.9%，保持高增。公司2025 年海外营收43.52亿元，同比+54%，占总营收约20%，系公司持续拓宽境外市场，不断提升履约能力，推动大额订单交付。报告期内，公司签订智利 Kilo 高压直流输电换流站EPC 项目，总计合同金额27.67 亿元（其中21.97 亿元待履行）。

同时，公司拥有固态变压器（SST）研发能力及产品，其向“东数西算”数据中心提供的2.4MW 固态变压器，已于2023 年9 月顺利投运。根据公司公众号26 年4 月9 日新闻，其自主研发的10kV/2MVA/750V 固态变压器，已在西安市高新区西电智慧园区光储充智慧能源系统中顺利挂网投运。

政策定调十五五电网投资，看好特高压+非特高压主网招标景气上行我们预计主网仍为十五五重点投资方向。国家电网“十五五”固定资产投资预计达4 万亿元，较“十四五”增长40%；2026 年一季度固定资产投资近1300 亿元，同比增长37%，带动产业链上下游投资超2500 亿元。南方电网2026 年全年计划完成固定资产投资1800 亿元；2026 年一季度固定资产投资384.5 亿元，同比增长49.5%。1）特高压方面，年内陕西-河南直流、达拉特-蒙西交流已获核准，攀西交流已开工，当前项目储备充足，“十五五”国网力争投产15 项特高压直流工程，跨省跨区输电能力提升35%，区域间灵活互济能力扩大两倍以上。2）非特高压主网方面，25 年1-6 批输变电设备招标金额 918.8 亿元，同比增长25.3%，招标需求强劲。

    　　盈利预测与估值

我们下调公司2026-27 年归母净利润(-3.63%, -4.18%)至16.20、19.49 亿元，主要系主网工程建设节奏慢于预期，并预计2028 年归母净利润为22.73亿元，对应EPS 为0.32、0.38、0.44 元。根据Wind 一致预期，可比公司2026E 平均PE 28.42x，考虑海外高压设备紧缺，公司为国内一次高压设备龙头，出海业务进展积极，叠加SST 产品技术与应用落地领先，给予公司2026E 58x PE（前值：2026E 25x PE），目标价18.56 元（前值：8.25元），维持“买入”评级。

    　　风险提示：电网投资力度不及预期，竞争加剧，原料涨价，海外政策变化。