海澜之家(600398)：一季度业绩亮眼 期待京东奥莱持续拓店

　　【投资要点】

公司公布近期业绩，2025Q1 业绩亮眼。①2024 年公司实现营收/归母净利润/ 扣非净利润分别209.6/21.6/20.1 亿元，YOY-2.7%/-26.9%/-25.6%。②2024Q4 单季实现营收/归母净利润/扣非净利润分别57.0/2.5/2.7 亿元，YOY-4.4%/-49.8%/-45.3%。③2025Q1公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别61.9/9.4/9.3 亿元，YOY+0.2%/+5.5%/+5.5%，在较高基数下仍然实现稳健利润增长。

2024 年主品牌相对稳健，电商渠道及海外市场增速亮眼。海澜之家主品牌/海澜团购营收在2024 年分别152.70/22.24 亿元，分别YOY-7.22%/-2.51%；25Q1 主品牌/团购营收分别同比-9.52%/+17.58%。

从门店数量看，2024 年末主品牌海澜之家直营/加盟及其他门店数为1468/4365 家，分别同比净+216/-359 家；2025Q1 主品牌直营/加盟及其他较2024 年末分别净+42/-63 家。同时，公司整体直营/加盟渠道的营收在2024 年YOY+5.44%/-5.61%，在2025Q1 YOY+13.15%/-7.37%，推测加盟店铺的减少对主品牌营收造成一定影响。在国内服装类消费整体仍承压的大环境下，公司主品牌经营仍相对稳健。此外，公司线上营收在2024/2025Q1 分别同比+35.6%/+19.8%，电商渠道增长亮眼。

同时公司也积极加码品牌“出海”，2024 年公司在海外地区营收3.55亿元/YOY+30.8%，毛利率达68.13%/YOY-0.75pct，期末海外门店总数达101 家，东南亚仍为主要地区。

其他品牌整体营收增速亮眼，新业态未来可期。2024/2025Q1“其他品牌”营收分别26.68/7.43 亿元，分别YOY+32.4%/100.2%。2024 年公司收购斯搏兹，并与京东联手打造“城市奥莱”新业态，凭借“大牌低价”策略进军高性价比消费市场，打造新的业务增长点。斯搏兹及京东奥莱相关门店及营收归入“其他”进行统计，推测相关新业态表现良好带动公司“其他”营收快速增长。截至2024 年底公司授权代理的阿迪达斯门店数量达433 家。2025 年京东奥莱也已在江苏、山东、河南、河北、安徽等地加速布局，截至2025 年4 月门店数量已达12 家。

主品牌毛利率持续提升，2025Q1 资产减值损失减少推动净利率同比增长。2024 年公司实现毛利率/ 归母净利率/ 扣非归母净利率44.5%/10.3%/9.6%，分别同比+0.05/-3.41/-2.97pct；2025Q1 毛利率/归母净利率/扣非归母净利率分别同比-0.07/+0.76/+0.76pct，整体毛利率维持稳健。从费用率看，2024/2025Q1 四大费用率合计同比　　+2.74/+1.36pct，其中销售费率相对增幅较大，分别同比+2.88/+1.29pct。

同时，2025Q1资产减值损失/营业收入同比-2.2pct，增厚净利润。分品牌看， 海澜之系列/ 团购/ 其它品牌的毛利率在2024 年分别同比+1.33/-6.50/-1.99pct，2025Q1分别同比+2.85/-7.95/-16.54pct，主品牌毛利率保持提升。

斯搏兹并表或影响存货，2024年分红率保持高位。2024年公司应收账款/存货/应付账款账面价值分别同比+21.9%/+28.4%/+14.2%，存货中约74%为可退货商品，存货周转天数同比+47天，我们认为斯搏兹并表及货品采购增加对存货造成主要影响。此外，2024年公司货币资金同比减少51亿，我们推测主要由于分配股利，以及收购斯搏兹支付相关存货等采购款增加。

2024年公司拟分红0.41元/股（中期0.23元/股+年度0.18元/股），整体现金分红率91.2%，以2025年4月29日收盘价计算的股息率约5.21%。

    　　【投资建议】

公司继续对主品牌渠道结构进行调整，推动男装基础盘业务稳健发展；同时加码运动赛道、布局京东奥莱，积极打造新的业务增长点，多元新业态有望为公司带来更大成长空间。我们调整公司2025/2026 年归母净利润预测分别至24.47/26.78 亿元，同比+13.35%/+9.44%，新增2027 年归母净利润预测29.27 亿元/YOY+9.31% 。2025-2027 年EPS 预测分别为0.51/0.56/0.61 元/股，对应2025 年5 月7 日收盘价的PE 分别为15.6/14.2/13.0X，维持“增持”评级。

    　　【风险提示】

    　　内需恢复不及预期、京东奥莱等新业态的发展及拓店不及预期