万马股份(002276)：业绩略低于预期 超高压3期投产逐步投产有望贡献业绩

　　投资要点

    　　事件：2025 年4 月18 日和4 月24 日，公司分别发布2024 年年报和2025 年一季报。

2024 年公司营收177.6 亿元，同比+17.5%；归母净利润+3.4 亿元，同比-38.6%；其中2024Q4 公司营收47.4 亿元，同环比分别+40.4%/+5.8%，归母净利润0.9 亿，同环比分别+11.8%/+75.4%。

2025Q1 公司营收39.7 亿元，同比+4.4%；归母净利润0.8 亿元，同比+23.0%。

分版块：线缆和高分子材料持续增长，盈利短期承压。2024 年公司电力产品、电缆材料、通信产品等三大板块营收分别为117.5/51.9/5.0 亿元，同比分别为+32.3%/+6.4%/-42.4%；3 大板块毛利率分别为9.9%、13.2%、12.3%，同比-2.4/-3.5/-5.9pcts。电缆和高分子销售量分别为14.4、52.9 万吨，分别同比+25.9%/+9.3%，我们认为盈利承压的原因是原材料价格上涨。

利润端：费用率略有下降。2025Q1 公司毛利率、净利率分别12.0%/2.0%，同比分别-0.6pct/+0.3pct，公司主要费用中，销售费用率（4.7%）和研发费用率（3.1%）有所下降，管理费用率（2.4%）和财务费用率（0.6%）有所上升，四项费用率总体下降0.8pct，略提升公司的盈利能力。

高分子材料板块业务有望进一步提升。公司2 期超高压绝缘料已经投产，而第3 期将于2025 年逐步投产，产能合计6 万吨，将有效提升板块盈利能力；同时随着国际化战略深入推进，海外市场销量有望持续增加。

机器人线缆持续开拓。公司从2016 年设立机器人智能装备事业部；2022 年工业机器人应用线缆逐步从互联集成线缆拓展至本体线缆和线束，并实现批量交付；2023 年公司与已长期紧密合作的另一国际机器人行业巨头美的KUKA 进一步拓展了合作范围，产品销售从国内向其欧洲供应链体系进军；2024 年公司以“工业机器人本体柔性动态应用线缆”为主导产品，成功获得国家专精特新小巨人企业称号。

    　　盈利预测与投资评级:

我们预测公司2025-2027 年营收分别为201.0/227.7/258.1 亿元，归母净利润分别为4.7/6.4/8.1 亿元，（2025 年5 月29 日）对应PE 分别为31/23/18 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：

产能建设不及预期的风险；原材料价格波动的风险；需求不及预期的风险。