海航控股(600221)：经营改善释放业绩潜力 第四大航价值重塑

重整易主再启航，新旧交替重定价。公司是国内第四大航空公司，2019 年以前，公司高速扩张、以杠杆换取资源，引发流动性危机，2021 年破产重整后、公司控股权移交辽宁方大集团。新股东着力提升经营效率，充分利用公司既有业务布局与资源，在航空上行周期中，公司业绩不断修复，并有望发挥出区别于其他航司的弹性：公司经营租赁机队占比显著高于同行、对应高汇兑弹性；投资多个产业链公司，随着航空业整体向好，投资收益增长有望增厚利润；区位优势使公司充分受益于海南自贸港发展红利。

第四大航空集团，资源禀赋先发壁垒。2025 年公司夏航季时刻份额7.9%；其中北上广深份额分别达8.7%、2.5%、7.2%、9.7%。截至2024 年末，公司机队规模348架，占行业机队8.4%；其中宽体机69 架，比例远高于其他航司，达19.8%。公司所处海航航空集团在客运、货运、通用航空、维修、航校等航空产业链有丰富布局，公司与集团内非上市公司间资源共享、业务上下游紧密合作，具有强大协同效应。

产能利用、票价双高，经营改善驱动增利。2020 年以前，公司客座率高、飞机利用率偏低、票价低于“三大航”；2023 年以来公司扬长补短，经营效率与收入质量明显提升。2025 年1-4 月，公司旅客量2305.6 万，同比+5.3%，RPK 同比+12.5%；其中国际旅客量130.3 万，同比+78.3%；公司旅客量市场份额达9.3%，高于时刻与机队份额；客座率达83%，同比+0.64pcts。2023 年公司飞机日利用率7 年来首次高于行业平均；2024 年进一步提升,达9.34 小时，较行业平均高出0.45 小时。

2025Q1，公司单位客收达0.53 元，位列行业第三、达到“三大航”水平，在上市航司中，相对2019 年同期涨幅最高。

盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为27.17/44.91/56.84亿元，同比增速分别为-/65.31%/26.56%。参考中国国航、吉祥航空等可比公司2025-2027 平均估值（25x/15x/12x），公司PE 分别为21x/13/x10x，我们预计行业供需反转在即，鉴于公司处于业绩修复初期，经营效率提升下，有望充分发挥先发资源优势及自贸港区位优势，利润弹性空间可期，首次覆盖，给予“买入”评级。