兴业银锡(000426)：手握多座世界级矿山 银锡龙头未来可期

立足银、锡、锌，公司资源版图由内蒙走向全球。公司上市以来经历了2011、2014-2016、2023-至今三轮矿山资源扩充。立足银、锌、锡资源压舱石，目前旗下银漫、乾金达、融冠已具备三座亿级利润的大型矿山，成为支撑公司高成长的现金奶牛。2023 年起，公司陆续完成了博盛矿业（黄金）、宇邦矿业（（ 银锌锌）收购，托管大股东旗下布敦银根矿业（银锌锌），拟要约收购大西洋锡业（锡），完成新一轮资源版图扩充。

手握三座世界级银矿，扬帆起航正当时。目前子公司银漫矿业拥有白银资源量8058 吨，平均品位185g/吨；宇邦矿业保有白银资源量1.79 万吨，平均品位125g/吨，单体银矿储量排名位列亚洲第一，全球第五；托管大股东的布敦银根矿业拥有白银资源量1.1 万吨，平均品位158g/吨。根据世界白银协会披露的全球前十大在产矿山，剔除第一大KGHM 后（资源量8.3 万吨，平均品位58.3g/吨）平均资源量7100 吨，平均品位166g/吨，可见公司三座矿山资源量均有潜力支撑产量进入全球前十。

远期规划银矿石产能有望增长2.7 倍，成长性领跑全球矿企。全球前十大在产矿山白银产量均超过350 吨/年，而公司银漫、乾金达、荣邦旗下三座矿山2024 年白银产量仅229 吨，以上三座矿山与宇邦（2025 年收购）合计矿石处理能力为405 万吨/年，远期银漫、宇邦、布敦银根旗下三座矿山达产后，公司矿石处理量将达1494 万吨/年（（ 设布布敦银根产产后入），较现有产能增长2.7 倍，有望使公司跻身世界一流银多金属矿企。

    　　当下我们认为银、锡价格处于低估状态：

其一，工业金属相对黄金比价存在修复可能。工业金属与黄金比价与制造业PMI 呈显著正相关，2022 年11 月以来美国制造业PMI 在多数时间低于荣枯线，目前锡金比、银金比均降至1990 年以来的极低水平。未来若制造业周期回归扩张区间，则工业金属相对黄金比价存在较大修复空间。

其二，白银中期供需缺口问题难以缓解，低库存下静待催化。2021 年以来伴随光伏需求爆发，白银已连续4 年维持供需缺口，尽管2025 年伴随光伏需求放缓，供需缺口或将收窄，但光伏绝对需求量已由2021 年的2766吨增长至6086 吨（（ 据世界白银协会），而供给端弹性不足或将导致供需缺口中长期存在。

其三，锡矿供应不稳定性问题难解，AI 驱动半导体周期上行。供给端，尽管缅甸佤邦禁矿、印尼出口限制、刚果（金）武装冲突等供给侧担忧有望在2025 年缓和，但缅甸佤邦资源费提升、印尼陆上资源枯竭、中国锡矿资源接续不足等因素，仍使得锡矿供给不足的中长期忧虑难以缓解。需求端，锡作为算力金属有望受益于AI 驱动的全球半导体市场高景气。

产资建议：我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为58.6/66.8/83.2亿元，归母净利润分别为20.6/24.1/31.3 亿元，对应PE 分别为11.4/9.7/7.5 倍。公司作为高成长性银锡多金属矿企，未来伴随项目产产与行业景气回暖，业绩有望受益。首次覆盖，给予“买入”评级。