燕京啤酒(000729)：二次创业 高端化引领增长

　　一句话逻辑：“改革重构经营体系+U8 驱动产品结构升级+费用与组织效率优化+子公司减亏”共同作用下，公司利润中枢持续抬升，预计后续净利率仍有较大提升空间，强α属性凸显。

啤酒行业规模大集中度高，行业增速放缓

中国啤酒行业市场规模从2019 年6043 亿元增至2024 年7347 亿元，CAGR 为4.0%，预计未来五年CAGR 为4.8%。从增速看，2020 年以来行业增速降至个位数。量：中国啤酒产量2020 年后趋于平稳，维持在约3500 万千升，2026 年1-4月产量为1195.7 万千升，同比+2.90%。价：行业吨价从2019 年16049 元/千升增至2024 年20864 元/千升，CAGR 为5.39%，预计2025 年同增4.72%至21850 元/千升。随着高端化不断推进，预计价升是未来3-5 年主旋律。行业集中度高，2025 年CR3/CR5/CR10 为49.4%/65.5%/79.4%，啤酒企业各自具备优势市场。

    　　改革成效显著，利润率仍有提升空间

2022 年公司董事长耿超上任，公司开启改革进程。通过清理低效无效资产&调整组织架构&捋清管理层级&加强制度建设&健全人才培养机制等方式，降本增效成果显著。主要指标均有显著改善，但部分指标对比青啤/重啤等仍有提升空间，我们认为随着改革持续深入，十五五期间有望延续增长态势。

U8 大单品夯实增长基础，U8+A10 双轮驱动高端化持续推进公司坚持1+3 品牌发展战略，即以“燕京”为主品牌，同时培育漓泉、惠泉、雪鹿3 个区域优势品牌。啤酒业务2020 年以来保持量价齐升趋势，销量/吨价提升到2025 年405.3 万千升/3348 元/千升。U8 大单品精准卡位8-10 元价格带，销量快速增长至2025 年90 万千升，通过产品设计+营销推广+渠道精耕，不断拓宽产品线，我们预计2028 年燕京U8 销量有望达到约130 万吨，贡献营收约74 亿元。

    　　同时公司推出燕京A10，向上打开高端品牌势能。品类方面，构建“一核两翼”业务布局，形成“啤酒+饮料+健康食品”协同发展。

    　　盈利预测与估值

预计2026-2028 年实现归母净利润同比增长20%/15%/12%，对应PE 为18/16/14倍。参考A 股上市啤酒企业可比公司2026 年平均PE 为19.70，考虑到燕京啤酒的品牌护城河与市场化改革红利以及高端化带来的估值拔升，我们给予2026 年23 倍PE（对应约473 亿元市值），对应目标价16.80 元。较当前股价具备30%左右上行空间，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示

经济复苏不及预期；产业政策风险；终端需求恢复不及预期；消费升级不及预期；产品放量增长不及预期；行业竞争加剧；消费税风险；食品安全风险。