一拖股份(601038)：周期反转在即 产品升级势不可挡

　　投资逻辑：

老树发新芽，费用控制改善，高管激励提升，股东回报加码。（1）公司清退低效资产，费用控制改善，2024 年销售/管理费用率分别为1.3%/3.0%，相比2019 年分别-1.8pct（调整运费后）/-3.6pct。

同时高管激励大幅提高，高管考核年度和任期经营业绩并给予绩效薪酬。（2）公司资产质量优异，24 年末在手净现金66 亿元，接近H 股总市值。4 月8 日母公司国机集团发文鼓励回购，4 月29日公司公告提议回购H 股，股东回报有望强化。

粮食价格底部回升，拖拉机需求周期有望反转向上。国内销量和海外龙头收入数据都表明，粮食价格略领先于拖拉机需求。截至250603 最新数据，玉米/大豆现货价相比去年低点分别回升12.8%/10.1%，二者均受益于进口削减。由于供需关系改变，粮食价格已经实质性脱离底部，未来看好拖拉机需求反转。

高标准农田建设和“优机优补”带动拖拉机大型化、高端化。（1）根据国家统计局，24 年/2025 年1-4 月大拖产量占比分别为22.8%/25.9%，同比+3.3/3.1pct。根据公司公告，2024 年公司大拖销售3.5 万台，占比46.8%，占比同比提升4pct。国家提出高标准农田建设2035 年长远要求，2024 年每亩建设补贴由1300 元提高到2400 元，未来机耕条件有望持续改善，带动拖拉机大型化。

（2）动力换挡属于高端机型，价值量高，20-23 年平均每年销量仅占20-23 年100 马力以上拖拉机产量的2.4%。24H2 推出的农机购置补贴政策拉大了动力换挡与传统产品的补贴价差，使得动力换向产品经济性大幅提升。公司2024 年完成全部动力换向产品上市准备工作，25 年迅速推广，看好“优机优补”带动高端产品渗透率和国产化率提升，从而拉高头部企业价盘和利润率。

海外非俄语市场长坡厚雪，大有可为。2024 年我国拖拉机出口均价为1.06 万美元，明显低于海外龙头，出口产品价格优势明显。

根据海关总署，24 年/25 年一季度我国拖拉机出口非俄语区国家的数量为5.4/1.9 万台，同比+18%/+59%。非俄语区市场空间广阔，据我们测算，我国在东南亚/非洲/拉美三国/其他欧洲国家拖拉机市场市占率分别约6.5%/8.5%/7.7%/6.3%，提升空间巨大。

    　　盈利预测、估值和评级

我们预测25/26/27 年公司实现归母净利润8.9/10.3/12.1 亿元，同比-3.2%/+15.7%/+17.2%，对应EPS 为0.82/0.95/1.12 元。考虑到农机需求有望底部反转，公司产品升级稳步兑现，给予25 年20xPE，目标价16.46 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　农产品价格波动风险；补贴政策变动风险；海外市场经营风险。