永顺泰(001338)亚洲麦芽龙头：背靠粤海控股 成本红利+高端定制驱动高增长

亚洲最大麦芽供应商，背靠广东粤海控股集团。永顺泰作为亚洲最大的麦芽供应商，依托广东、浙江、河北、山东、江苏五大沿海省份的生产基地网络构建物流成本壁垒，同时与百威啤酒、青岛啤酒、华润雪花啤酒等头部客户有超过20 多年的合作历史，定制化、高端化的特制麦芽工艺进一步提升客户粘性。公司控股股东广东粤海控股集团是广东省政府全资企业、广东省在境外规模最大的省属国有综合性企业集团，旗下拥有粤海投资、广南集团、粤海置地3 家香港上市公司，永顺泰1 家A 股上市公司，目前已形成水务环境、食品生物、城建运营与产业投资“3+1”的业务格局。此外，广东粤海控股集团还是“双百行动”综合改革试点企业和广东省属首家国有资本投资公司改革试点企业，在国企改革背景下，带动永顺泰通过产购销协同、三精管理等措施努力提高经营业绩，2020-2024 年永顺泰归母净利润从1.35 亿提升至2.99 亿，复合增速为22.02%。

国资控股，引入战投注入市场化活力。公司1987 年开始专业从事啤酒麦芽的研发、生产和销售，2017 年启动A 股IPO 项目，2019 年公司推动混改，引入了知名战略投资者，截至2020 年3 月，公司以增资扩股和老股转让的方式合计引入15 家战略投资者（其中14 家为非公资本），合计转让29.95%的股权（非公资本27.44%）。在引入战投后，2020 年实施员工持股计划，激发了员工积极性，2022 年于深交所正式挂牌上市。

2024 年进口大麦成本处于低位，利润端实现高增。2024 年公司实现营收42.82 亿元（yoy-11.53%），实现归母净利润2.99 亿元（yoy+72.50%），实现扣非归母净利润2.82 亿元（yoy+112.08%）。公司主要业务为销售麦芽产品， 2024 年该业务收入40.67 亿元（ yoy-11.42%）， 营收占比94.97%（yoy+0.12pct）。2024 年公司毛利率/归母净利率分别为11.93%/6.99%，分别同比增长3.50/3.41pct，主要得益于2024 年原材料大麦进口成本处于低位以及有效把控采购节奏。公司原材料主要从澳大利亚、加拿大、法国、阿根廷等国进口，2024 年进口大麦价格指数处于自2018 年以来的低位区间，叠加2023 年8 月我国商务部终止向原产于澳大利亚的进口大麦征收反倾销税及反补贴税，有效降低原材料价格。费用率方面，2024 年公司销售/管理/研发/ 财务费用率分别为0.28%/2.64%/0.41%/0.28% ， 分别同比+0.03/+0.35/+0.05/-0.74pct，整体较为稳定。

深度绑定头部客户，定制化产品强化竞争壁垒。麦芽作为啤酒酿造的关键原料，其风味物质对啤酒的风味有着至关重要的作用。大型啤酒客户对原材料质量和稳定性要求较高，对供应商的选择要求较高。经过 30 余年的积累，公司与各大啤酒集团建立了紧密且稳固的合作关系，与百威啤酒、喜力啤酒、嘉士伯、华润雪花啤酒、青岛啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒等知名啤酒制造商均有超过 20 年的合作历史。此外，公司致力于为客户提供定制化产　　品，例如结晶麦芽、焦香麦芽、黑麦芽等特种麦芽产品，强化竞争壁垒。根据中研网，当前我国啤酒产业正处于“以质换量”阶段，8-15 元和15 元以上啤酒产品供给显著增长；此外，精酿啤酒产能迅速增长，近3 年分别新增了约1700 家、2200 家、3100 家精酿企业。随着我国中高端啤酒产品的销量占比持续提升，未来麦芽行业高端领域增速有望领先行业整体增速，公司在高端领域的先发优势有望扩大。

推进产能优化和效能提升，提升高端麦芽生产能力。根据公司战略发展规划，2024 年上半年公司下属宝麦公司立项新增5 万吨/年特制麦芽生产线项目，有助于提升高端生产能力，优化产品结构。截至2024 年底，公司已有设计产能108 万吨/年，2024 年麦芽产品销量106.81 万吨，销量104.66 万吨，产能利用率和产销率均接近100%， 产能规模位居亚洲第一、世界第四。目前我国麦芽行业整体呈现以永顺泰为首的“两超多强，区域性公司并存”的高度竞争格局。

投资建议：公司是亚洲最大的麦芽供应商，具备显著的规模优势、深厚的客户壁垒、独特的成本结构（沿海基地+全球采购）和领先的高端定制化能力，并背靠实力雄厚的粤海控股集团，享受国企改革红利。我们看好公司积极把握短期成本红利，布局中长期高端化成长逻辑。预计公司2025-2027 年实现营收49.14/55.92/63.11 亿元，分别同比增长14.7%/13.8%/12.9%；实现归母净利润3.65/4.47/5.22 亿元，分别同比增长21.8%/22.5%/16.9%；对应PE 估值分别为18/14/12X，首次覆盖，给予“增持”评级。