建投能源(000600)：背靠用电紧平衡河北省 热电联产模式显著提高效率

　　投资要点

复盘发现2024 年以来火电板块投资核心看电力区域供需，重点推荐无核贫水河北省：受益于京津冀地区无核贫水，我们判断未来3 年河北地区用电紧平衡。2022 年主要受益于四川百年难遇枯水影响下，火电顶峰出力享受火电尖峰电价，潜在盈利能力提升；2023 年受益于成本端煤价的下跌+预期煤电容量电价政策的落地，2023Q2 火电板块拥有明显超额收益；2024 年受益于全球范围内因AI 数据中心、电动车带来的全社会用电量超预期，以及“南涝北旱”的气候性因素，京津冀的电力公司2024年业绩超预期。进入2025 年，我们认为延续2024 年投资逻辑，重点关注区域供需缺口，而京津冀地区因常规能源供给上无核贫水，重点推荐。

我们预计未来三年河北常规电源维持供给不足：当前常规电源占比远低于全国平均，预期未来三年维持偏紧趋势：2024 年河北省常规电源火、水、核电占比63%、2%、0%，显著低于全国占比67%、14%、5%。全国电源品种上，我们预期火电受到新能源、核电上网挤压，发电量增速逐年放缓；河北省电源品种上，我们预期维持无核贫水趋势，火电增长略高于全国水平、光伏增速放缓、风电维持较快增长。

电价：2025 年河北年度长协价格坚挺，点火差同比继续扩大：2025 年我们估计电价端同比持平，发电量小幅微降，煤价端同比-15%，点火差同比扩大，2025 业绩继续增长。2024 年，公司控股运营 14 家火电发电公司共完成发电量538.90 亿千瓦时，同比增加116.24 亿千瓦时；完成上网电量500.10 亿千瓦时，同比增加107.98 亿千瓦时；发电机组平均利用小时为4,579 小时，同比增加103 小时。平均上网电价438.22 元/兆瓦时（含税），同比降低12.57 元/兆瓦时。

公司层面：热电联产提高热效率、股权激励迸发企业活力：热电联产热效率高达80%-90%，发电同时能副产热水。2024 年累计售热量同比增加12.8%，收入占比4.5%。2024 年公司实施股权激励计划，2024-2026年营业利润增长目标分别为在2022 年基数1.25 亿基础上增长240.31%、317.65%、401.45%，对应目标利润为3.0 亿元、5.2 亿元、6.3 亿元；实现ROE3.5%、4.0%、4.5%。

盈利预测与投资评级：我们预计2025-2027 年公司实现归母净利润为13.40 亿元、15.59 亿元、15.95 亿元，同比增速为152.2%、16.4%、2.3%；对应2025-2027 年PE 为10、8、8 倍。由于公司背靠无核贫水的河北，电力供需紧平衡、电价端有价格支撑；同时毗邻产煤大省陕西山西内蒙，成本端也较有优势，因此首次覆盖给予“买入”评级。