国城矿业(000688)公司深度研究报告：以钼为核 以锂为矛 公司迈入高成长周期

公司完成布局锂矿、钼矿、铅锌、钛白粉四大业务，股权结构较为集中公司于1997年在深圳证券交易所主板上市后主营业务多次发生变更，2013年1月公司完成重大资产重组，引进建新集团，上市公司更名建新矿业，将东升庙矿业公司纳入合并范围，主营业务变更为有色金属采选，主要品种为铅锌精矿。2018年初，因建新集团破产重整，浙江国城控股有限公司作为重整方参与并完成了对建新集团的重整，其持股占上市公司总股本的40.99%，由此成为第一大股东。此后于2018年2月14日至4月10日期间发起了要约收购，至此国城控股合计持有上市公司73.98%的股份，且同年公司正式更名为国城矿业。2021年，国城矿业完成宇邦矿业65%股权收购，正式布局白银业务。2022年，公司通过国城常青间接持有金鑫矿业48%股权，布局锂矿业务。2024年，国城矿业股份有限公司在内蒙古巴彦淖尔市乌拉特后旗工业园区成功试运行了其硫钛铁资源综合循环利用项目，并顺利产出了第一袋国城钛白粉，象征着全球首个设计年产能为20万吨金红石型钛白粉的全流程生产装置正式投入运营。2025年，上市公司完成宇邦矿业65%股权出售，并于年底完成国城实业60%股权收购，正式并表钼矿业务。至此，公司基本完成铅锌、钛白粉、锂矿、钼矿四大业务支柱布局。截至2025年12月31日，国城集团直接和间接合计持有本公司66.18%的股份，公司股权结构较为集中。吴城先生为国城矿业实际控制人，同时也是国城矿业董事长及国城控股集团有限公司董事长。

钼矿注入改善公司利润，后续利润有望受益于锂矿项目推进持续释放2020-2024年，公司整体营收较为稳定，从9.08亿元增长至11.96亿元，复合增速约21%。2021年，公司主要产品销售价格上行叠加并表宇邦矿业带动公司业绩修复，整体营收环比增长88.36%至17.09亿元。2023年则受主营产品锌精矿价格拖累，营业收入同比下滑22.70%至11.96亿元。受益于2023年末公司20万吨/年金红石型钛白粉全流程生产装置投产，2024年公司钛白粉项目投产贡献营收，2024年公司营业收入同比大幅增长60.37%至19.18亿元。2025年受益于钼矿并表及钛白粉产量大幅提升，公司营业收入同比大幅增长150.60%至48.06亿元。2020年至2022年，公司整体净利润保持稳定。但2023年受主要产品价格走弱影响，全年利润大幅下滑至0.63亿元，同比下滑66.17%。2024年由于公司钛白粉项目仍处于爬坡阶段，整体成本水平仍未得到压降叠加钛白粉价格处于低位，拖累公司业绩，公司整体亏损1.13亿元。2025年公司利润得到大幅改善，主要系：2025年12月公司完成对国城实业60%股权的收购，将其纳入合并报表范围，2025年国城实业实现净利润11.46亿元，按照60%的股权计算增加归属上市公司股东净利润6.88亿元，成为贡献业绩的重要增量；　　此外，公司出售宇邦矿业股权确认投资收益7.76亿元。目前，马尔康党坝锂辉石矿5000吨/天选矿厂改扩建项目已进入试生产阶段，在目前锂价高位运行的背景下，随着公司锂矿扩建项目的稳步推进，公司利润有望得到进一步增厚。

公司锂钼扩建项目稳步推进，布局金矿助力业绩进一步增长内蒙古东升庙矿业：东矿为2013年重大资产重组时期原上市公司注入资产，2018年国城集团入主上市公司时承接了该资产，东矿拥有东升庙硫铁矿采矿权1宗，矿区面积1.3877平方公里，采矿许可证证载规模为350万吨/年。东升庙硫铁矿位于著名的狼山有色金属成矿带上。东升庙硫铁矿采矿权及深部探矿权均系大型铜锌硫矿床，矿区硫储量、锌储量居全国前列。矿山生产规模为年入选锌铅铜硫多金属矿石130万吨，主要产品有铅精矿、锌精矿、硫精矿、铜精矿和硫铁粉等东矿正在开展285万吨/年采矿扩建项目并完成了项目安全设施设计工作，后续东矿将继续推进该项目建设。国城钛业：公司下属全资子公司国城钛业位于内蒙古自治区巴彦淖尔，公司资源循环利用及下游产业链延伸的代表项目，2018年11月14日，公司与巴彦淖尔市人民政府签订了《硫铁钛资源综合循环利用项目合作协议》。后于同年12月18日公告拟收购项目公司100%股权。并于2019年4月18日正式公告，拟对国城钛业增资5.8亿元建设硫钛铁资源循环综合利用项目。该项目于2021 年4 月全面开工建设，2023年6月建成。项目达产后，将形成20万吨/年金红石型钛白粉、70万吨/年工业硫酸、63万吨/年铁精粉、64万吨/年七水硫酸亚铁的生产能力，跻身国内同行业前五位。2024年、2025年该项目钛白粉产量分别为4.07万吨/13.66万吨。中都矿产：公司下属全资子公司中都矿产拥有凤阳县江山--大王府整合区金铅锌矿采矿权1宗，矿区面积1.8753平方公里，采矿许可证证载规模为35万吨/年，采矿权内共保有矿石量992.43万吨，金金属量16.226吨。中都矿产35万吨/年采选建设工程项目尚处开发阶段，已完成包括项目可行性研究报告评审、采选项目核准批复、安全设施设计评审等工作，其他开工前手续正在有序办理中。2025年1月14日，国城矿业公告中都矿产已取得生产规模为35万吨/年的采矿许可证。金鑫矿业：众和股份于2012年获得金鑫矿业控制权切入锂矿产业链，但因经营不善矿权于2016年被四川江油人民法院查封。此后，于2022年，国城集团通过市场化、法治化路径实施战略重组，斥资超过70亿元增资阿坝州马尔康金鑫矿业，重整其母公司福建众和股份有限公司。2022年9月22日国城矿业晚间公告，公司拟通过全资子公司收购马尔康金鑫矿业有限公司48%股权。金鑫矿业拥有马尔康党坝锂辉石矿采矿权1宗，矿区面积2.8336平方公里，开采矿种包括锂矿、铌矿、钽矿等，证载采矿许可证规模100万吨/年。矿区累计查明矿石量8,425.5万吨，Li2O1,120,731吨，平均品位1.33%。目前，金鑫矿业探矿权　　范围内尚有较大区域未进行勘查找矿工作，后续将继续开展党坝矿区边深部勘查找矿工作，资源储量有望进一步扩大，马尔康党坝锂辉石矿5000吨/天选矿厂改扩建项目于2月1日凌晨成功实现5000t/d选矿项目带料试车，预计3月全面达产。金鑫矿业正在积极办理500万吨/年采矿许可证的申请工作，已完成采矿许可证申请所需要的重要前置手续办理工作。后续产能有望进一步提升。公司下属控股子公司国城锂业位于四川省绵竹市德阳-阿坝生态经济产业园，于2023年2月注册成立，且于同年7月公告宣布投资33.57亿元建设20万吨/年锂盐产能，分三期建设，其中一期6万吨、二期9万吨、三期5万吨。一期6万吨/年基础锂盐项目在2025年2月份全面开工，12月份建成调试，正在稳步推进。国城实业：国城实业前身为中西矿业，拥有内蒙古卓资县大苏计钼矿采矿权1宗，大苏计钼矿位于内蒙古自治区乌兰察布市卓资县，是全国第四大钼矿，拥有采矿权面积1.6796平方公里，探矿权面积1.54平方公里，累计探明资源储量3.46亿吨，钼金属量达42.42万吨，平均品位0.122%。2018年9月，国城集团与中西矿业破产管理人签署《重整投资协议书》，国城集团重整出资10.42亿元，取得中西矿业100%股权。2019年7月23日，中西矿业大苏计钼矿500万吨产能技改扩建项目开工，总投资约11亿元。2020年7月，500万吨/年技改项目正式投产，自动化水平行业领先，日处理能力1.6万吨。2020年9月，中西矿业更名为内蒙古国城实业有限公司。大苏计钼矿采矿许可证证载规模为500万吨/年，2025年8月27日，卓资县自然资源局出具《证明》，国城实业正在申请大苏计矿区800万吨/年采矿证，拟将生产规模扩大到800万吨/年。2025年12月30日，公司公告已支付31.68亿元交易对价，并于2025年12月26日对国城实业60%股权完成工商变更登记，本次收购完成后，国城实业成为公司下属控股子公司，公司正式布局钼矿业务。此外，国城集团仍持有40%国城实业股权。

    　　投资建议

我们预测公司2026-2028年营业收入为58.77/61.14/66.87亿元，同比分别增长22.3%/4.0%/9.4%；归母净利润分别为12.12/17.27/29.76亿元，同比分别增长12.6%/42.5%/72.3%；对应EPS分别为1.02/1.46/2.51元

    　　对应2026年4月9日收盘价39.86元，PE分别为38.98/27.35/15.87倍首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：

    　　1）项目建设进度不及预期风险：公司未来的业绩增长依赖于党坝锂矿扩建项目以及中都金矿新建项目的顺利推进。投产进度若不及预期，将影响公司利润增长。

2）开采停工风险：金属开采受到井下与自然环境等多重因素影响，事故可能对运营造成重大冲击。

    　　3）价格下跌风险：主要金属产品价格若超预期下跌，将严重侵蚀公司利润。