山外山(688410)：血液净化设备国产龙头 全产业链布局前景广阔

　　报告摘要

    　　公司以血液净化设备起家，并将业务拓展至透析全产业链，并在业务间形成协同。

    　　血透器械受益于招采恢复、更新换代，CRRT 市场国产化率上升

2022 年我国接受治疗的ESRD 患者渗透率仅为日本1/4，潜在需求量大。政策持续丰富血透资源，中国血透器械市场有望以15%的年复合增速增长，预计2030 年透析器规模162.15 亿元、透析机规模98.55 亿元（短期有望受益于招采恢复、血透设备大规模更新换代浪潮）。耗材国产替代较快，设备替代稳步推进，2020-2024 年血透机国产化率从13.5%提高至43.1%。

ICU 资源短缺问题待完善，随着老龄化程度加深，CRRT 设备有望持续受益于ICU 建设，同时设备更新落地短期内带动设备放量。该设备壁垒高、注册难度大，国产厂商经过多年突破，具备了替代进口的实力，2021-2025 年1-5 月国产化率提升约20pct 至38%，未来替代空间依旧广阔。

    　　公司血液净化设备兼具性价优势，国内外业务两开花

血透机中，SWS-4000 临床治疗效果与同级机型相当，且治疗时可稳定疗效；SWS-6000 在安全性、精确度、治疗模式上与竞品相当，稳定性方面略逊于竞品。SWS-5000 CRRT 设备在治疗模式上最为丰富，安全性、精确度优于大部分竞品。除SWS-5000 外，公司机型均有价格优势。

2025 年设备招采强势恢复，其中1-5 月公司中标额同比增速超200%，且合同负债增加，订单需求可观。同期，公司血液净化设备国内份额为16.8%，居国产并列第一、市场第四。其中，血透血滤机份额同比提升8.4pct至16.5%，CRRT 设备市占率同比提升6.2pct 至20.2%。

公司在南美洲、非洲等新兴市场的国家快速装机，带动海外收入高增长。公司出海的国家多正值发展阶段，倾向于采购高性价比设备；这类国家市场格局尚未固化、竞争者与中国市场类似，为公司出海提供了机会。

    　　自产耗材逐步拓展，有望带动业务收入与毛利双升

公司基本完成透析耗材全线布局：低通量透析器的小分子清除率还有提升空间，高通量透析器的β2-MG 下降率超越部分主流透析器。从市场趋势、患者花销角度考量，高通量透析逐步受到重视；叠加公司渠道、产品性能的优势，高通量透析器有望快速放量。

透析液过滤器性能远超行业标准，使用时长较竞品具有优势；透析浓缩液/粉临床结果优异。此类耗材客户粘性较弱，有望逐步实现对老客户原所用代理产品的替换，并凭借设备的渠道资源进行市场推广。

    　　盈利预测与估值

我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为7.09/8.78/10.72 亿元；归母净利润分别为1.41/1.86/2.40 亿元；EPS 0.44/0.58/0.75 元；按照2025 年6 月9 日收盘价，2025 年PE 为33x。首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示

新产品研发进度不及预期的风险，自产耗材放量不及预期的风险，设备市场竞争加剧的风险。