会稽山(601579)：黄酒之源 创新破局

黄酒之源，逆势增长。会稽山历史悠久，其品牌发展历程可追溯至1743年创立的“云集酒坊”，2014年会稽山绍兴酒股份有限公司在上交所上市，2022年底公司控股股东由精功集团变更为中建信，公司股权结构理顺。2023年起公司经营状况明显好转，2023-2024年，公司营收、利润连续两年保持双位数增长，在黄酒市场销售收入整体下滑的行业背景下，实现逆势增长，展现出较强的业绩韧性。

“高端化+年轻化+全国化”破局，渠道导入直分销模式将传统市场做透。

产品：1）高端化：聚焦兰亭系列产品，独立事业部，打造高端品牌形象，开展“兰亭雅宴”高端文化品鉴会和商务活动，吸引高端客群。2024年兰亭销售破亿元，同比+100%以上。2）年轻化：首创气泡黄酒概念，以气泡黄酒“一日一熏”为突破口，持续打造年轻化氛围。2024年一日一熏销售额同比+476%，1743销售额同比+70%以上。3）全国化：以江浙沪市场为核心，积极拓展全国化市场营销网络，开展春耕、夏冰、秋收、冬旺等四大战役举措，培育国内潜力市场。

渠道：以传统经销模式为主，积极拓展直分销新模式，加码布局电商渠道，链接小红书、抖音、达人资源，抢占年轻消费者认知，并快速形成直播带货氛围，2023-2024年公司线上营收几乎翻倍。

    　　黄酒行业量增价缩，亟待高端化破局。

黄酒高端化具备深厚的历史基础和文化底蕴。黄酒历史悠久，是中国最古老的独有酒种，位列首届全国评酒会八大名酒之一，获得国际酒类大奖。我们认为兰亭可以类比杏花村，拥有深厚的消费者认知基础。

黄酒行业量增价缩，亟待高端化和全国化。2017年以来黄酒行业销售收入、利润总额整体呈现下滑趋势，但产量仍呈现上升趋势。黄酒行业近期开启新一轮集体提价，上一轮提价为2016年，黄酒售价及增速长期以来均处于较低水平，且消费区域集中在江浙沪一带，结构化升级和全国化空间较大。

黄酒行业集中度提升，鲶鱼效应有望出现。黄酒头部品牌通过兼并收购，行业集中度不断提升，2015-2023年，黄酒行业CR3由21%提升至50%。

近期青岛啤酒公告拟收购即墨黄酒，业外资本涌入有助于黄酒品类的声量提升和区域扩张，且黄酒度数适中，我们认为其能够承接啤酒用户的度数升级需求。

盈利预测与投资评级：我们认为公司民营机制灵活，股权结构理顺后制定了较为清晰的产品和渠道战略，已经初步体现成效。近年来公司加大产品高端化、年轻化布局和营销渠道改革，经营状况明显好转。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为18.90/21.82/24.98亿元，归母净利润分别为2.45/3.06/3.77亿元，EPS分别为0.51/0.64/0.79元，对应PE分别为43/34/28倍，首次覆盖给予“增持”评级。

    　　风险提示：1）行业竞争加剧风险；2）产品高端化及年轻化推广不及预期风险；3）渠道市场拓展风险；4）费用拖累利润风险；5）食品安全风险；6）估值调整风险。