安杰思(688581)：国内持续推出新产品贡献业绩增量 看好海外高增长趋势

　　核心观点

公司2024 年和2025Q1 业绩符合预期。2024 年公司国内面临部分地区集采降价的冲击以及临床入院周期加长的挑战，整体业绩仍实现较好的增长，主要由于公司积极开拓海外市场，海外收入同比实现高增长。展望二季度，海外业务受关税政策影响存在不确定性。展望下半年，随着公司泰国工厂投产，关税政策对海外收入的影响有望降低，下半年业绩增速预计高于上半年。为了应对国内集采、DRG/DIP 等行业政策带来的市场环境变化，公司坚持技术创新和产品差异化的策略，推出可换装止血夹、双极电刀等多个具有市场竞争力的新产品，有助于增强公司市场竞争力，进一步提升市场份额。

    　　事件

公司发布2024 年年报和2025 年一季报

公司2024 年营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为6. 37亿元（+25.1%）、2.93 亿元（+35.1%）和2.73 亿元（+28. 6%），基本每股收益为3.64 元/股。2024 年利润分配预案为：向全体股东每10 股派发现金红利13.8 元（含税），不进行资本公积转增股本，不送红股。2025Q1 营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为1.29 亿元（+15.3%）、0.56 亿元（+6.6%）和0.49 亿元（+0. 8%），基本每股收益为0.69 元/股。

    　　简评

24 年和25Q1 业绩符合预期，海外市场表现亮眼公司2024 年营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为6. 37亿元（+25.1%）、2.93 亿元（+35.1%）和2.73 亿元（+28. 6%），业绩符合预期。2024 年公司国内面临部分地区集采降价的冲击以及临床入院周期加长的挑战，但整体业绩仍实现稳健增长，主要由于公司积极开拓全球市场，海外收入达到3.33 亿元（+36.2%）；归母净利润增速高于扣非归母净利润增速，主要由于非经常性损益增加（主要来自公司持有金融资产和金融负债产生的公允价值变动损益以及处置金融资产和金融负债产生的损益）。

2025Q1 公司营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为1. 29亿元（+15.3%）、0.56 亿元（+6.6%）和0.49 亿元（+0.8%），业绩符合预期。利润增速低于收入增速，主要由于2024 年一季度公司理财产品集中到期较多导致利息收入基数较高。

分产品来看，2024 年GI 类（包括止血夹类和活检类）产品收入为4.13 亿元（+23.2%），EMR/ESD 类产品收入为1.50 亿元（+42.9%），ERCP 类产品收入为0.52 亿元（+36.6%），仪器类产品收入为0.18 亿元（-35.9%）。

分地区来看，2024 年境内营业收入为3.00 亿元（+14.6%），境外营业收入为3.33 亿元（+36.2%）。分销售模式看，2024 年经销收入为3.90 亿元（+23.1%），ODM 贴牌销售收入为2.43 亿元（+28.3%）。

公司国内终端医院覆盖数量持续提升，海外新客户数量稳定增长。境内市场方面，截至2024 年年末，公司国内覆盖终端医院数量突破2400 家，三甲医院覆盖率稳步提升，建立有效合作渠道近600 家。境外市场方面，截至2024 年年末，公司签约合作客户数量已达到116 家，同比增长23.40%，通过深化渠道客户管理，公司的产品已成功销往五大洲超60 个国家，并建立了稳固的市场地位。2024 年公司在北美和欧洲的销售布局取得突破性进展，同时公司在泰国投资的生产基地一期项目实现落地并稳步推进，预计于2025 年第二季度可实现投产出货。后期公司将进一步加大对泰国市场的投资，计划在泰国建设生产基地二期以及相关供应链配套设施，该项目计划总投资将达到1.8 亿元。

海外业务短期或受关税政策的扰动，下半年增速预计高于上半年展望二季度，海外业务受关税政策影响存在不确定性。展望下半年，随着公司泰国工厂投产，关税政策对海外收入的影响有望降低，下半年业绩增速预计高于上半年。为了应对国内集采、DRG/DIP 等行业政策带来的市场环境变化，公司坚持技术创新和产品差异化的策略，推出可换装止血夹、双极电刀等多个具有市场竞争力的新产品，有助于增强公司市场竞争力，进一步提升市场份额。此外，公司积极推进复用软镜、光纤多模态成像（一次性内镜）、内镜辅助治疗机器人、能量平台等多款新产品的研发，2025 年部分产品陆续进入产品注册申报阶段，未来有望贡献新的增长曲线。

推出限制性股票激励计划和员工持股计划，彰显公司长期发展信心2025 年4 月2 日，公司发布2025 年限制性股票激励计划（草案）和2025 年员工持股计划 （草案），对业绩考核目标一致。以限制性股票激励计划为例，本激励计划首次授予的限制性股票，对应的行权考核年度为2025-2026 年共两个会计年度，对各考核年度业绩进行考核，各年度业绩考核目标如下（以公司层面归属系数100%为例）：1）2025 年营业收入不低于9.11 亿元（同比增速不低于43.0%）或2025 年净利润（剔除股份费用支付影响后的归母净利润，下同）不低于3.09 亿元（同比增速不低于5.5%）；2）2026 年营业收入不低于10.10 亿元（较25 年的9.11 亿元同比增速不低于10.9%）或2026 年净利润不低于4.00 亿元（较25 年的3.09 亿元同比增速不低于29.4%） 。本激励计划预计合计支付的股份支付费用为1264.68 万元，2025-2027 年分别为632.34/526.95/105.39 万元。员工持股计划需摊销的总费用预计为32.18 万元，2025-2027 年分别为16.00/13.45/2.73

    　　万元。我们认为，股权激励计划有利于充分调动员工积极性，也彰显了公司长期发展信心。

24 年和25Q1 毛利率略有波动，24 年研发投入持续加大公司2024 年毛利率为72.11%，同比提升1.24 个百分点，其中GI 类产品和EMR/ESD 类产品的毛利率分别同比提升0.64 个百分点和4.90 个百分点，预计主要由于公司生产自动化程度提升、供应链管理持续优化。销售费用率为8.01%，同比下降1.76 个百分点；管理费用率为9.09%，同比提升0.12 个百分点；财务费用率为-5. 60%，同比下降0.16 个百分点，主要由于利息收入增加；研发费用率为9.30%，同比提升1.19 个百分点，主要系公司持续增加新产品开发投入，研发人员薪酬、试样材料等投入增加所致。2024 年经营性现金流净额为3.16 亿元，同比增加42.61%，主要系公司销售增长导致的销售回款资金增加所致。应收账款周转天数为30.16 天，同比增加3.20 天。存货周转天数为104.60 天，同比增加0.91 天。其他财务指标基本正常。

2025 年一季度，公司毛利率为70.68%，同比下降1.1 个百分点。公司费用管控良好，销售费用率为7. 90%，同比下降3.47 个百分点；管理费用率为10.44%，同比下降0.76 个百分点；财务费用率为-5.07%，同比提升6.37个百分点；研发费用率为10.10%，同比下降0.20 个百分点。经营性现金流净额为753 万元，同比下降47. 25%，主要系24 年一季度理财产品集中到期较多致利息收入基数较高所致。其他财务指标基本正常。

国产内镜诊疗耗材龙头之一，看好公司长期发展空间公司是国产内镜诊疗耗材龙头之一，细分产品种类布局完整丰富，未来成长空间广阔。短中期来看， 公司产品不断优化改进，产品管线持续丰富，有望凭借高性价比优势和双极电刀等新产品的差异化竞争优势持续提高市场份额；同时，公司积极布局国际化业务，通过产品创新和市场开拓，有望进一步打开海外成长空间，海外收入占比有望持续提升，有助于降低国内集采等行业政策的冲击。长期来看，消化道癌早筛需求庞大， 渗透率有望持续提升，公司有望享受国内早癌筛查需求长期高景气的红利。我们预计2025-2027 年公司营收分别为7.63、9.36、11.44 亿元，分别同比增长20%、23%、22%；归母净利润分别为3.31、3.78 和4.35 亿元，分别同比增长13%、14%和15%。维持“买入”评级。

    　　风险提示

1）市场竞争的风险：传统内镜诊疗耗材行业中，国产公司注册获批产品越来越多，有行业竞争加剧的风险。

2）行业政策变化的风险：止血夹带量采购丢标导致无法在特定区域销售的风险；集采后产品降价的风险；其他内镜诊疗耗材全国大范围集采的风险；医疗行业合规要求提升导致产品推广和入院困难的风险；外销国家政策变化导致无法在当地销售的风险；部分国际贸易和国内政策存在不可预测性，我们的盈利预测存在达不到的风险。3）贸易摩擦及汇率波动的风险：欧盟成员国和北美为公司目前主要外销市场，国际贸易摩擦可能对公司出口业务造成不利影响；公司外销业务主要采用美元结算，汇兑损益可能对公司经营业绩产生不利影响。4）知识产权泄密风险：若公司自主知识产权未得到有效保护而受到侵权，或与竞争对手发生知识产权纠纷可能对公司经营造成不利影响。5）人才流失风险：若公司无法建立长效人才培养机制，可能面临技术瓶颈无法突破的风险。

    　　6）关税风险：美国对华加征关税对公司业绩影响的风险。