惠泰医疗(688617)：电生理新产品将快速放量 看好全年业绩高增长趋势

核心观点

公司2024 年业绩符合预期，25Q1 利润增速超预期。展望全年，公司业绩有望实现高增长，下半年业绩基数较上半年更低，预计全年业绩增速呈现前低后高的态势。在电生理领域，公司PFA（脉冲消融导管）、高密度标测导管、压力消融导管均已获批，填补了公司高端房颤耗材领域的空白，部分产品今年有望通过集采续约实现加速入院，驱动电生理业绩加速增长；其中PFA产品已在北京、上海、安徽、山东等地陆续挂网，公司全年PFA手术量目标为3000 台以上。在血管介入领域，冠脉业务有望实现稳健增长，外周业务在新产品放量和部分地区集采以价换量的驱动下或实现高增长。

    事件

2025 年4 月23 日，公司发布2024 年年报和2025 年一季报公司2024 年实现营收20.66 亿元（+25.2%），归母净利润6.73 亿元（+26.1%），扣非归母净利润6.43 亿元（+37.3%），基本每股收益为6.96 元/股。2024 年度利润分配及资本公积金转增股本预案为：向全体股东按每10 股派发现金红利17.50 元（含税），拟以资本公积金向全体股东每10 股转增4.5 股，不送红股。

2025Q1 公司实现营收5.64 亿元（+23.9%），归母净利润1.83亿元（+30.7%），扣非归母净利润1.81 亿元（+32.2%），基本每股收益为1.89 元/股。

    简评

    24 年业绩符合预期，25Q1 利润增速超预期

公司2024 年实现营收20.66 亿元（+25.2%），归母净利润6.73 亿元（+26.1%），扣非归母净利润6.43 亿元（+37.3%），在上年同期高基数下实现稳健增长，业绩符合预期。2024Q4 营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为5.41 亿元、1.45 亿元和1.35 亿元，分别同比增长23.9%、11.0%和24.7%。2025Q1 营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为5.64 亿元、1.83 亿元和1.81亿元，分别同比增长23.9%、+30.7%和32.2%，利润增速超预期。

24 年和25Q1 扣非净利润增速均高于收入增速，主要由于公司降本控费效果显著，随着销售规模增长，毛利率提升、期间费用率下降，24 年和25Q1 扣非净利率分别同比提升2.75pct 和2.01pct。

公司2024 年电生理产品营收为4.40 亿元（+19.7%），完成三维电生理手术1.5 万余例（+50%）；公司可调弯十极冠状窦导管在该品类细分市场中维持领先份额，年使用量超十万根，在带量采购项目的推动下，可调弯鞘管入院数量较2023 年同比增长超过100%。血管介入类产品在份额提升、新产品放量的驱动下实现高增长，其中冠脉通路类产品营收为10.54 亿元（+33.3%），外周介入类产品营收为3.51 亿元（+37.1%）。非血管介入类产品收入为0.39 亿元（+135.1%），OEM 业务营收为1.65 亿元（-21.7%）。OEM 业务同比下滑，预计主要受公司主动调整价格的影响。2024 年公司国内业务实现收入17.69 亿元（+25.7%）；海外业务营收2.80 亿元（+19.6%），占主营业务收入比例为13.7%。

2025 年业绩有望实现高增长，看好PFA 等新产品的放量展望2025 年，公司业绩有望实现高增长，下半年业绩基数较上半年更低，预计全年业绩增速呈现前低后高的态势。在电生理领域，公司PFA（脉冲消融导管）、高密度标测导管、压力消融导管均已获批，填补了公司高端房颤耗材领域的空白，部分产品今年有望通过集采续约实现加速入院，驱动电生理业绩加速增长；其中PFA产品已在北京、上海、安徽、山东等地陆续挂网，公司全年PFA 手术量目标为3000 台以上。在血管介入领域，冠脉业务有望实现稳健增长，外周业务在新产品放量和部分地区集采以价换量的驱动下或实现高增长。国际业务方面，公司产品注册工作正加速推进，市场不断开拓，同时借助迈瑞强大的海外营销系统，国际化步伐有望加速，开启新的增长曲线。

国内产品市场覆盖率和入院渗透率持续提升，国际市场自主品牌实现高增长公司血管介入类产品和电生理产品在终端医院的覆盖率持续提升。2024 年，国内电生理产品新增医院植入200 余家，覆盖医院超过1360 家。冠脉产品入院数量同比增长超15%，外周产品入院数量同比增长近20%。国际业务呈现良好增长态势，收入同比增长19.6%，其中自主品牌呈现较好的增长趋势（同比增长45.9%）；分地区来看，公司在中东区、非洲区和欧洲区增速较快，其他区域实现平稳增长。从产品线层面看，海外冠脉产品线补强了极为重要的PTCA 导丝，为复杂手术提供了有力的产品支撑，能够提供复杂手术全套产品解决方案。

毛利率保持较高水平且略有提升，费用控制良好2024 年公司毛利率为72.31%，同比增长1.05 个百分点，主要由于公司积极实施降本控费战略，包括提高自动化生产水平、降低原材料采购成本等措施。分业务来看，电生理业务毛利率为73.76%（同比下降0.69 个百分点），冠脉通路类业务毛利率为73.21%（同比增加1.34 个百分点），外周介入类业务毛利率为75.86%（同比增加1.11 个百分点）。2024 年公司期间费用管控良好，各项费用率均略有下降，其中销售费用率为18.05%（同比下降0.42 个百分点），管理费用率为4.43%（同比下降0.55 个百分点），财务费用率为-0.61%（同比下降0.41 个百分点），研发费用率为14.06%（同比下降0.35 个百分点）。2024 年公司经营性现金流净额为7.43亿元，同比增长7.88%，主要由于公司销售规模增长，收到的现金增加，对应与经营活动有关的现金支出增加。

2024 年应收账款周转天数为10.87 天，同比增加1.21 天；存货周转天数为228.88 天，同比减少23.89 天，存货管理水平有所提升。其他财务指标基本正常。

2025 年一季度，公司毛利率为73.09%（同比增长1.07 个百分点），主要由于电生理新产品PFA 订购量增长、原材料国产化率提升以及自动化率提高。公司费用管控良好，销售费用率为17.38%（同比下降1.91 个百分点），管理费用率为5.39%（同比增长0.06 个百分点），财务费用率为-0.63%（同比下降0.09 个百分点），研发费用率为13.11%（同比下降1.30 个百分点）。经营性现金流净额为1.67 亿元，同比增长45.45%，主要由于公司营业规模增长，经营利润增加带来的现金流增长。应收账款周转天数为13.80 天，同比增加5.51 天。其余 财务指标基本正常。

深耕电生理和血管介入领域多年，外周、神经介入和非血管介入业务成长可期公司深耕电生理和血管介入领域多年，同时布局外周、神经介入、非血管介入等新兴领域，长期成长潜力大。短期来看，公司外周和电生理领域多个新产品（PFA 等）有望贡献业绩增量，2025 年业绩有望实现高增长。

中长期来看，随着公司三维电生理设备和耗材产品性能持续优化，电生理国产替代进程有望加速，叠加外周业务、神经介入、非血管介入业务仍处于起步或快速成长阶段，有望开启第二增长曲线；国际业务方面，公司产品在海外逐步获批，市场不断开拓，同时借助迈瑞在海外强大的营销系统，国际化有望加速，贡献新的增长曲线。我们预计公司2025-2027 年营业收入分别同比增长33%、31%和31%，预计归母净利润分别同比增长35%、32%和32%。维持“买入”评级。

    风险提示

部分国家政策有不可预测性，存在我们给的盈利预测达不到的风险；电生理新产品放量不及预期的风险；行业合规政策收紧的风险、新产品研发及注册失败风险、研发及管理人才流失风险、市场竞争风险（目前，我国电生理和血管介入医疗器械行业，外资品牌仍占据绝对主导地位。外资品牌诸如强生、雅培、波士顿科学、泰尔茂等企业凭借其强大的研发优势、健全的产品体系和先发的渠道优势，占据国内约80%以上的市场份额。

虽然从竞争厂家上看，公司所处的电生理和血管介入细分领域竞争厂家并不多，但外资品牌经过多年的市场耕耘和对临床医生的培育，在一定程度上培养了临床医生的使用习惯，公司仍需要一定的时间来提升公司产品的使用量）、行业政策导致产品价格下降的风险、销售渠道风险及经销商管理风险、集采政策风险、产品质量及潜在责任风险、行业监管相关风险、产品注册风险、汇率波动的风险。