澳华内镜(688212)：清库存 上新品 迎拐点

　　受大环境影响，澳华内镜2024 年和2025 年经历两年调整。1）院端反腐在2024年上半年仍有持续影响，澳华内镜业绩承压于医院设备采购需求阶段性减少。

2）2024 年国家推动医疗设备以旧换新，但部分地区执行进度低于预期，相关订单收入未在2024 年确认到澳华内镜等医疗设备企业的报表端。3）25 年医疗设备更新开始大规模落地，我国医疗设备招投标数据持续向好，但是澳华内镜等软镜设备企业在持续推动去库存，短期业绩仍然承压。

尽管业绩承压，研发成果和海外市场开拓持续向好。1）持续研发投入下，公司新品推进值得关注，公司下一代超高清内镜系统AQ-400 将搭载高光谱技术平台，有望于25 年下半年获批上市，公司超声内镜相关专利已完成初审，于25 年4 月进入公开阶段，公司ERCP 手术机器人已完成型检并启动临床试验，有望于27 年获批上市。2）海外软镜市场空间广阔，但国产软镜企业海外收入占比仍有较大提升空间，随着公司产品竞争力提升叠加销售网络建设，公司海外销售持续加速，海外市场表现值得期待。

2026 年澳华内镜经营情况有望迎来突破性变化。1）公司回购股份用于员工持股计划，高管原价买入彰显出对于公司发展的信心，且原价买入有助于减少股份支付费用。2）参考奥林巴斯X1 和公司AQ-300 上市后的放量节奏，随着公司AQ-400 于2025 年下半年上市，2026 年公司业绩有望驱动于AQ-400 迅速放量，实现显著增长。3）我们预计奥林巴斯X1 4K 镜体有望在2025 年底或2026 年初获得NMPA 批准，随着X1 4K 镜体上市，2026 年有望成为软镜行业大年，政策支持下，澳华内镜等具备较高产品力的国产软镜企业有望同步受益于X1 4K 镜体上市带来的行业增长新周期。4）在2024、2025 年公司推进海外产品布局、品牌力建设、营销网络建设的基础上，2026 年公司海外销售有望持续高速增长。

软镜行业长期来看有空间且有壁垒。1）软镜行业呈现强垄断格局，且市场空间广阔。2）软镜企业业绩驱动力短期看设备，中长期看耗材和维保服务，参考奥林巴斯，软镜企业未来可向半耗材商业模式发展。3）消化内镜耗材、微创外科器械和耗材、一次性内窥镜都是行业延展方向。

投资建议：综合考虑公司内窥镜产品库存出清节奏及AQ-400 上市后的放量节奏，我们预计公司25-27 年归母净利润分别为0.80、1.09、1.36 亿元（25-27 年原预测值为0.98、1.33、1.68 亿元），同比变动分别为+280.0%、+35.9%、+25.8%，EPS 分别为0.59、0.81、1.01 元。根据DCF 模型测算，给予公司整体估值86亿元，对应目标价约64 元，维持“推荐”评级。