百亚股份(003006)：擎大单品旗帜 电商与外围拓展携手启成长新程

　　投资要点：

    　　卫生巾国牌头部企业，川渝为基拓向全国

    　　百亚股份产品涵盖卫生巾、纸尿裤等，拥有“自由点”、“好之”、“丹宁”等品牌。

公司实施精耕川渝、拓展国内、电商并举的营销策略，2020-2024 年，营收CAGR 为27.00%，归母净利润CAGR 为12.00%。受益公司卫生巾产品结构优化，中高端产品占比提升，公司2024 年毛利率和ROE 分别为53.19%和19.84%，同比分别提升2.87 和2.66 个百分点。

    　　电商+大单品策略助非头部品牌，破局女性卫生用品市场

根据中国造纸协会生活用纸专业委员会数据，2024 年，女性卫生用品市场规模为867.10 亿元（卫生巾占比超过90%）。2023 年国内卫生巾CR10 为37.10%，市场份额较分散，为非头部、新兴品牌创造成长空间。综合尼尔森与弗若斯特沙利文数据来看，电商已成为女性卫生用品重要销售渠道之一。

大单品策略能够助力卫生巾品牌逐步形成产品差异化壁垒，另一方面，借鉴化妆品以及头部卫生巾品牌经验，大单品支撑品牌市场地位，夯实收入基本盘，并能够带来结构性增长与盈利能力提升。

    　　百亚股份：益生菌大单品驱动成长，盈利能力持续增强可期

2023 年，公司推出益生菌系列大单品，推动大健康系列产品实现收入4.99亿元，2024 年收入同比增长超过180%。消费者健康护理需求提升，公司增强益生菌系列医护级产品属性，迭代升级巩固差异化产品力优势。2024 年公司推出益生菌Pro 系列产品，较基础款价格提升30%左右，助力盈利能力提升，扩大产品受众，夯实大单品发展基础。借势抖音发展红利，自由点平台地位稳固，品牌影响力外溢，对天猫、京东等传统电商平台形成反哺。2024年，自由点在天猫与京东市场份额同比分别提升3.39 和3.54 个百分点。公司核心五省市场平稳发展，2020-2024 年收入CAGR 为10.27%。外围省份重点突破，2024 年收入超过4 亿元，同比增长82.09%。中长期看，外围市场拓展、规模效应溢出带动费用率水平下降等因素，都将推升公司盈利能力。

    　　盈利预测与评级

益生菌系列推动公司收入增长与盈利能力提升，品牌势能外溢，传统电商平台市场份额提升，外围市场重点突破，线上线下协同提振增长，中长期盈利能力提升可期。中性情景下，预计2025-2027 年公司EPS 为0.88/1.13/1.45元，2025 年PE 为28.90 倍，低于可比公司均值，首次覆盖给予“增持”评级。

    　　风险提示

    　　市场竞争日益加剧的风险、原材料价格波动的风险、营销网络拓展的风险。