华阳股份(600348)：产销恢复 成本管控良好对抗煤价下行

　　本报告导读：

    　　2024 年受安监影响产销下滑，2025 年一季度产销恢复增长。公司2025Q1 成本环比下降对冲煤价下跌影响。同时公司投产扩大电力产能，增强煤电一体化竞争实力。

    　　投资要点：

维持“增持” 评级。公司 2024 年实现总营业收入 250.60 亿元，同比减少12.13%；实现归母净利润22.25 亿元，同比减少57.05%。

2024Q4 实现营收64.58 亿元，同比-5.95%/环比+0.88%，归母净利4.06 亿元/同比-55.3%/环比-21.97%，2025Q1 实现总营业收入58.17亿元，同比减少5.53%；实现归母净利润5.97 亿元，同比减少31.18%。

我们给予公司25-27 年EPS 预测0.61/0.66/0.72 元。根据可比公司2025 年平均13.51x PE，给予目标价8.24 元。

2024 年受安监影响产销下滑，2025 年一季度产销恢复增长。公司2024 年完成原煤产量为3,837 万吨，同比降低16.41%；商品煤销量3,554 万吨，同比降低13.32%。单Q4 公司原煤产量963 万吨，环比-4.46%；商品煤销量895.8 万吨，环比-5.5%。25Q1 原煤产量994 万吨，同比+16.9%/环比+3.2%，商品煤销量875 万吨，同比+5.7%/环比-2.3%。我们认为山西安监影响已基本消除，公司产销压力最大时刻已过，预计2025 年全年产销量将迎来触底反弹。

成本环比下降，毛利环比恢复，对冲煤价下跌影响。2024 年吨煤售价567 元/吨，同比-6.4%，吨煤成本339 元/吨，同比+28%，吨煤毛利228 元/吨，同比-33%。25Q1 吨煤售价512 元/吨，同比-13.1%/环比-11.0%；吨煤成本292 元/吨，同比-19.1%/环比-11.8%；吨煤毛利219 元/吨，同比-3.4%/环比-10.1%。

阳泉热电公司投产扩大电力产能，电力产销大幅增长。2024 年供电量为636,563.02 万千瓦时，同比增加232.94%。2024 年供电销售量为586,370.01 万千瓦时，同比增加242.93%。2024 年供热量为322.05万百万千焦，同比增加3.10%。2024 年供热销售量为289.37 万百万千焦，同比减少7.36%。公司2024 年供电收入20.11 亿元/同比295.02%，平均售电单价为0.31 元/kwh。

    　　风险提示：煤价超预期下跌；宏观经济恢复不及预期