甘肃能源(000791)：注入常乐火电盈利能力大增 强成长确定性凸显价值

核心观点

公司为甘肃省内国企电力龙头，24 年注入火电常乐公司后营收利润大幅增长，形成了以火电为利润核心的多能互补电源结构。常乐火电现有装机400 万千瓦，主要通过外送湖南省消纳，煤源则主要来自新疆哈密，盈利能力十分突出。常乐二期扩建工程200万千瓦火电在建，预计2025 年四季度前后投产，有望进一步增厚公司业绩。此外，公司水电、风电、光伏存量项目均为公司贡献稳定利润，并且风光电储备充足，未来装机规模有望快速扩大。

    我们预测公司2025-2027 年归母净利润分别为17.50 亿元、24.41亿元、24.93 亿元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。

    摘要

    甘肃省地方能源龙头，搭建多能互补电源结构

甘肃电投能源发展股份有限公司为甘肃省内国企电力龙头，是甘肃电投集团控股的唯一上市公司，持股比例63.23%；公司第二大股东为中国长江电力股份有限公司，持股比例为12.54%。公司为一家集火电、水电、风电、光伏为一体的综合性能源电力上市公司，形成了“风光水火储”多能互补的电源结构。

    火电为第一大营收利润来源，水风光盈利稳定

2024 年公司实现营业收入86.95 亿元，同比增长229.25%，其中火电、水电、风电、光伏、其他业务分别实现营业收入60.70 亿元、14.90 亿元、7.65 亿元、3.29 亿元、0.42 亿元，分别占比69.80%、17.14%、8.79%、3.78%、0.49%。从毛利构成来看，2024年公司火电、水电、风电、光伏、其他业务分别占比68.85%、15.08%、11.72%、3.23%、1.12%，火电贡献公司绝大部分利润。

并购常乐公司新增火电业务，新煤湘电盈利能力突出2024 年，公司并购常乐公司，主营业务新增火力发电业务。常乐火电为西北地区最大的调峰火电项目，同时也是国家“西电东送”战略重点工程祁韶±800 千伏特高压直流输电工程的配套调峰电源。截至2024 年底，公司火电装机全部由常乐电厂贡献，已投产装机合计400 万千瓦，同时常乐二期扩建工程200 万千瓦火电在建，预计2025 年四季度前后投产。常乐电厂主要通过外送湖南省消纳，并采购新疆哈密煤炭，盈利能力十分突出。我们测算结果显示，在全年市场煤均价同比下跌100 元/吨时，公司煤电板块归母净利润改善1.53 亿元，占2024 年归母净利润的比例为9.3%。

    水电均位于甘肃省内，经营平稳稳定贡献利润

截至2024 年底，公司已建成的控股水电站22 座，主要分布于甘肃省内白龙江、黑河、大通河、洮河以及黄河干流流域，水电控股装机容量为170.02 万千瓦。从电量方面来看，公司水电发电量主要受到流域水情波动影响，黄河、洮河水电机组所在流域受到天气影响、来水量增减明显。2024 年公司实现水电发电量63.17 亿千瓦时，同比增长8.63%；实现上网电量61.88 亿千瓦时，同比增长8.58%。从电价方面看，公司近年水电上网电价整体呈现上升趋势，主要系河流流域来水波动及现货交易等因素影响。2022~2024 年分别为273.7 元/兆瓦时、276.2 元/兆瓦时、268.9 元/兆瓦时，同比分别变化+8.28%、+2.68%、-2.64%。2024 年公司水电上网电价有所下降主要系现货交易电价下降等因素所致。

甘肃省风光资源优势突出，储备充足绿电业务有望加速甘肃省风光资源优势突出，公司光伏电站、风电场主要位于甘肃省河西地区，是我国太阳能和风能资源较丰富的地区，具备一定的区位优势。截至2024 年底，公司风电装机为110.35 万千瓦，光伏装机为73.6 万千瓦。公司紧抓新能源发电发展机遇，大力发展绿色电力能源，过去五年公司风电复合增长率为7.77%；光伏装机复合增长率为52.52%。2024 年，公司陆续获得腾格里沙漠大基地600 万千瓦新能源项目、武威民勤100 万千瓦新能源项目、甘肃庆阳东数西算产业园区绿电聚合试点项目等新能源项目建设指标，公司未来新能源发展有望步上快车道。

    首次覆盖给予“买入”评级

公司作为甘肃省的综合电力运营商，其核心业务涵盖火电、水电、风电、光伏四大电力品种。我们预测公司2025-2027 年营收分别为84.37 亿元、114.90 亿元、115.94 亿元，归母净利润分别为17.50 亿元、24.41 亿元、24.93 亿元，对应EPS 分别为0.54 元/股、0.75 元/股、0.77 元/股，首次覆盖，给予公司“买入”评级。

    风险提示

    煤价大幅上涨的风险；电价下降的风险；区域利用小时数下滑的风险