厦钨新能(688778)：核心业务稳步增长 硫化锂打造固态电池核心壁垒

深耕正极行业，24Q4 起业绩恢复同比正增长。公司作为正极材料头部企业，以钴酸锂和三元材料双轮驱动，并且控股股东厦门钨业为其赋能，新材料如磷酸铁锂、硫化锂等布局加速。24 年公司盈利能力逐步恢复，24Q4 业绩恢复同比正增长，25Q1 归母净利同增5%。

钴酸锂全球龙头，引领高电压趋势， NL 正极贡献盈利弹性。行业端，AIPC、AI 手机放量带来换机潮及单机带电量提升，且国补拉动国内数码产品消费，推动3C 行业恢复10%+增长。24 年公司钴酸锂销量蝉联全球第一，市占率超40%，且为全球少数实现4.5V+钴酸锂产品稳定量产交付的厂商。我们预计公司25 年出货近6 万吨，同比增长25-30%，且受益于钴涨价的库存收益，单吨净利稳中有升，可维持1 万/吨以上，贡献稳定利润增长。此外公司配合下游头部电池厂开发NL 新型正极，兼具更高的能量密度、更好的倍率性能和更优的高电压稳定性，有望在3C 领域快速推广，并拓展至其他领域，利润弹性显著。

三元聚焦中镍高电压产品，24 年通过拓展下游新领域实现销量逆势增长，市占率稳居中镍第二。我们预计2025-2030 年三元正极需求年复合增长率近10%。其中中镍高电压份额持续提升，25M1-5 中镍三元产量占比提升至60%，公司在中镍材料中以12%份额位列第二。2024 年公司凭借高电压、高功率的技术优势，不断拓展混动增程、无人机等新领域，实现三元销量约5.14 万吨，同增37%。我们预计25 年三元销量有望20-30%增长，且加工费见底，单吨净利有望维持0.2 万元以上。

    　　固态电池产业化全面提速，技术聚焦硫化物，公司硫化锂竞争优势凸显。

硫化物固态电池即将进入中试关键期，2030 年将大规模量产。目前材料体系基本定型，固态电解质多采用锂磷硫氯，其核心原料为硫化锂。硫化锂当前价格300 万/吨，且工艺技术壁垒高，为固态量产瓶颈之一。其制备工艺包括固相法、液相法和气相法。公司采用气相法将活性锂化合物与含硫化合物反应，在高温反应器中沉积高纯度Li2S，纯度可达99.99%以上，且可粒径可达纳米级别。依托集团金属冶炼技术和腐蚀材料开发，公司从设备开发到生产工艺，一体化布局，产品已对接日韩客户及国内主流企业。

盈利预测：我们预计公司2025-2027 年 归 母 净 利 润 分 别为8.1/9.3/11.2 亿元 ，同比 +63%/+15%/+20%，对应PE 分别为29/25/21倍。 考虑公司主业增长明确，且卡位固态电池核心材料硫化锂，技术工艺领先。我们给与公司2025 年35x 估值，对应目标市值282 亿，对应目标价67 元，首次覆盖，给予“买入”评级。