佳合科技(920392)：越南子公司驱动增长 新产能部署持续推进 2025Q1-3营收增长14.60%

2025Q1-3 公司营收5.27 亿元，同比增长14.60%2025 年前三季度，公司实现营业收入5.27 亿元，同比增长14.60%；实现扣非归母净利润1,600.01 万元，微降3.53%。归母净利润1,643.85 万元，同比下滑48.61%。

公司2024 年4 月收购越南子公司产生一次性高额收益，因此扣非后利润更能反映公司主营业务情况。单季度来看，2025Q3 公司实现营收1.92 亿元，同比下降11.9%。因贸易政策对消费有影响，我们下调2025-2027 年盈利预测，预计公司2025-2027 年的归母净利润分别为0.30/0.39/0.49 亿元（原0.39/0.51/0.65 亿元），当前股价对应EPS 分别为0.40/0.51/0.65 元/股（原0.52/0.67/0.86 元/股），对应PE 为96.4/74.5/59.0X，我们看好公司聚焦越南市场，实现规模效应和协同效应，维持“增持”评级。

    　　国内业务承压，越南子公司成为增长核心

公司前三季度整体营收增长，主要来自于对子公司越南立盛的并表效应。公司2024 年5 月起开始对越南立盛并表，因此2024 年前三季度仅合并越南立盛5 个月业绩。越南子公司成为增长核心，但国内业务受消费影响，反映了在全球宏观经济较低迷的形势下，下游客户需求有所放缓。

    　　新产能建设稳步推进，奠定长期发展基础

公司正积极推进“全资子公司广德佳联包装科技有限公司纸制品胶印、柔印项目”建设。2025 年4 月公司发布公告将使用全部剩余募集资金996.13 万元对全资子公司广德佳联进行增资以实施募投项目。根据公司三季报，公司在建工程期末余额达8,011 万元，主要原因为全资子公司广德佳联新建的厂房及越南立盛采购的设备。该募投项目规划形成年产1.51 亿平方米纸制品、1.8 万吨纸塑的生产能力，预计于2026 年底全面建成投产。虽然短期内新产能的投入和折旧会带来一定成本压力，但长远看，这是公司突破产能瓶颈、优化国内布局、服务核心客户的关键举措。