金河生物(002688)：兽用金霉素龙头 疫苗助力新风起

投资要点：

兽用金霉素龙头“老树生新芽”。金河生物成立于1990 年，业务涉及兽用化药、兽用疫苗等领域；经历多年发展，现已成为兽用化药金霉素预混剂的全球龙头企业。近年来，公司化药多品类协同发展，并积极开拓新增长曲线，布局兽用疫苗等产品销售。2018-2024 年公司营业收入稳步增长，CAGR 达6.45%；得益于兽用化药新产能投放、产品应用场景增加和下游景气复苏，2025Q1 公司实现营业收入6.3 亿元，同比+20.35%，实现归母净利润0.51 亿元，同比+13.23%。

动物保健：下游养殖盈利改善驱动疫苗、兽药需求复苏；头部动保企业突围激烈竞争进行时，市占率有望提升。兽用化药与生物制品行业产能过剩，产品同质化严重，但养殖规模化正推动产品需求 “高端化”，头部企业凭借多种优势有望实现市场占有率的提升。2025 年关注下游养殖盈利改善，有望持续驱动兽药、疫苗需求复苏。关注金霉素市场增量：禁抗法令限制饲用抗生素使用，金霉素作为替代兽药产品市场空间广阔。凭借抗菌谱广、生产工艺成熟，效价高、使用成本相对较低及使用安全性高等优点，金霉素制剂使用剂量、渗透率有望显著提升：①使用剂量：从原有饲料中添加25-75ppm 调整为养殖场处方使用添加标准400-600ppm；②渗透率：金霉素在预防动物慢呼吸道疾病和肠道疾病方面效果突出，养殖端使用渗透率有望提升。③使用场景也在拓宽：金霉素获批增加靶动物羊（2024年），牛、兔药号正在申报，预计未来金霉素使用增量在2-3 万吨之间。

金霉素行业龙头优势突出。金河生物拥有行业领先的金霉素产能，规模占比已接近7 成；2024 年公司六期工厂投产，新增产能6 万吨，当前公司金霉素产能超过11.5 万吨，其有望在2025 年继续驱动收入增长。生产端已具备显著优势：①智能化优势：公司采用先进的生产工艺和装备，工厂自动化程度高；规模化效应下发酵指数显著提升，生产成本有望进一步降低；②区位优势。公司所处内蒙古呼和浩特托克托县，原料和能源成本较低。销售端有望量价齐升：公司销售网络已覆盖了国内外重点市场，出口占销售量的比例在 60%-70%左右，美国为最大的海外市场。近两年来，美国市场牛养殖客户金霉素需求快速增长。2025 年，公司提高了美国市场终端售价，以有效覆盖增加的关税成本；而公司在美国市场牛用金霉素预混剂市场份额也正进一步增加，有望共同驱动业绩增长。

布局兽用疫苗，新增长曲线具备诸多看点。公司通过并购进军兽用疫苗行业布局业务，目前公司拥有四大生产基地、两大研发中心和四大核心技术平台，产品涉及猪用疫苗、牛羊疫苗和宠物疫苗，当前已有16 个疫苗产品上市销售。①猪用疫苗：蓝耳疫苗凭借差异化创新优势实现市占率的领先，2024年批签发近4000 万头份，连续两年位居国内第二，其中灭活苗以3400 万头份占比行业第一。联合研发的全球首个蓝耳嵌合疫苗佑蓝泰具有包括一针两防、使用安全、可鉴别可净化等诸多优势。②反刍疫苗：构建了具备差异化和市场竞争力的产品管线。布病疫苗佑布泰采用稀缺菌株BA0711，具有包括安全性高、全群免疫、检测净化、牛羊通用的诸多优点，目前已建成产能2 亿山羊头份。后续在应对市场需求实现快速扩产的背景下，布病疫苗销售有望快速增长。③宠物板块：公司采用国内+海外“双品双线”模式，未来将有诸多宠物疫苗与药品陆续落地，带来新的业绩增长点。与此同时，公司也布局了包括非洲猪瘟疫苗在内的诸多新兽用疫苗产品，有望显著完善兽用疫苗产品矩阵，为未来业绩增长奠定良好基础。

投资分析意见：首次覆盖，给予“买入”评级。2025 年下游养殖盈利改善驱动需求回暖，公司有望受益行业景气改善。新建产能释放有望进一步巩固公司金霉素规模和成本优势，猪用、反刍疫苗与宠物板块的业务拓展将为公司打开新的增长空间，我们看好公司“兽药+疫苗”两翼齐飞，未来成长可期。预计公司2025-2027 年实现营业收入27.22/31.37/36.28 亿元，同比+14.8%/+15.2%/+15.6%；实现归母净利润1.78/2.63/3.41 亿元，当前股价对应2025-2027 年PE 分别为27X/18X/14X。若给予公司2026 年行业平均PE 估值水平，对应目标市值59.7 亿元，较当前市值水平涨幅空间24.8%。首次覆盖，给予“买入”评级。