羚锐制药(600285)：贴膏剂稳健增长 并购增添成长新动能

事件：（1）公司发布2025 年1 季报，实现营业收入10.21 亿元（+12.29%），归属于上市公司股东的净利润为2.17 亿元（+13.89%），归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为2.04 亿元（+12.38%）；（2）公司发布2024 年年度权益分派方案，每股派发现金红利0.90 元（含税）。

贴膏剂增速有望企稳回升，并购增添成长新动能。2024 年公司贴剂收入为21.15 亿元，同比增速为3.35%，与2023 年相比下降3.56pct，我们预计主要是由于零售终端客流量和客单价波动所致。公司精细化管理布局品牌组合，加大品牌建设力度，持续拓展OTC 和第三终端渠道，我们认为随着终端消费能力改善以及老龄化趋势下骨科疾病用药需求增长，预计贴膏剂增速有望企稳回升。2025 年3 月，公司公告完成银谷制药90%股权的收购。银谷制药核心产品包括鲑降钙素鼻喷雾剂（金尔力）、苯环喹溴铵鼻喷雾剂（必立汀）和吸入用盐酸氨溴索溶液（力希畅），其中苯环喹溴铵鼻喷雾剂（必立汀）为1 类新药，2022 年纳入国家医保目录。目前公司对于药店终端覆盖率已达到50%以上，而银谷制药在OTC 收入占比仅为3%，通过销售赋能和渠道协同，我们认为金尔力和必立汀等品种有较大增长潜力。

业绩考核目标彰显成长信心，高股息价值显著。公司在2024 年员工持股计划和限制性股票激励计划中制定了业绩考核要求，以2023 年扣除非经常性损益后的净利润为基数，2025 年和2026 年净利润增速不低于32%和45%，我们认为在以贴膏剂为核心的产品矩阵持续增长的带动下，业绩考核有较大实现概率。2018 年至2024 年，公司历年经营活动产生的现金流量净额均超过当期净利润，经营质量良好，2022 年以来公司的股利支付率均保持在70%以上，我们认为公司有望维持较好的派息的水平。以6 月25 日收盘价计算，目前股息率为3.94%，高股息价值显著。

盈利预测和估值。根据公司近期经营情况，我们对盈利预测进行调整，预计2025 年至2027 年公司营业收入分别为40.99 亿元、46.02 亿元和50.99 亿元，同比增速分别为17.1%、12.3%和10.8%；归属于上市公司股东的净利润分别为8.39 亿元、9.65 亿元和10.85 亿元，同比增速分别为16.0%、15.2%和12.4%，以6 月25 日收盘价计算，对应PE 分别为15.5 倍、13.4 倍和11.9 倍，维持“买入”评级。